近年来，ESG发展驶入快车道，现阶段已初步形成了以ESG信息披露为基础、以ESG投资为导向、 以ESG评价为纽带的相对完善的生态体系。本报告通过对ESG理念和ESG生态体系进行梳理，发现ESG可以弥补单一财务分析的缺陷，对传统信用评级形成补充。研究发现，ESG融入传统信用评级框架仍存在一些难点亟待解决：一是ESG缺乏信息披露统一框架，二是 ESG 信息披露的可验证性有待提高，三是ESG领域尚未诞生被广泛认可的评级符号。

一、ESG 理念概述 

 可持续发展理念是指通过实施有效的经济活动和资源分配，使地球和周围环境达到人与自然和谐相处的过程。这一理念起源于上世纪 70 年代，最主要的特征是，人类所创造的环境，在满足经济所需的资源和物质的同时，还能够为环境保护做出贡献。2015 年联合国第 70 届会议通过了《2030 年可持续发展议程》，并制定了 17 项全球性可持续发展目标。在可持续发展需求下，  重新定义企业与社会的关系、构建企业发展新范式，成为 ESG 理念产生的初始动机。联合国全球契约组织在 2004 年的《Who cares wins》报告中既已明晰 ESG 的概念，并在报告中深入探讨了如何在投融资活动中融入 ESG 因素，为企业在运营实践中运用 ESG 提供了指引。从可持续发展理 念到ESG绩效的转变，体现了全球商业实践日益成熟。ESG作为财务信息之外，整合环境、社会、公司治理的多维因素，是衡量企业可持续发展能力、价值理念和运营方式的新标准。可持续发展使企业具有责任感，而ESG则让企业的努力具有可衡量性，为企业实现可持续发展目标提供了具体的方法和路径。同时，ESG绩效也使可持续投资有的放矢，基于ESG评价，投资者可以观测企业ESG绩效，评估投资行为在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的定量贡献。

二、ESG 生态体系发展现状

（一）国际 ESG 生态体系

随着国际组织对ESG定义逐渐标准化，ESG发展驶入快车道，现阶段已初步形成了以ESG信息披露为基础、以ESG投资为导向、以ESG评价为纽带的相对完善的ESG生态体系。

从信息披露来看，国际ESG信息披露的发展经历了由政府自上而下推动、监管机构循序加强约束、 ESG披露框架同源共流、渐行渐近的过程。欧盟作为全球 ESG 信息披露的先行者，目前已逐步建立了较为 成熟的ESG披露框架及标准。美国则主要采取自愿信息披露制度，对上市公司的披露要求也日渐趋严。近年来，美国的证券交易所积极参与和制定 ESG 报告披露指南，例如，纳斯达克交易所在 2017 年和 2019 年分别发布了《ESG 报告指南 1.0》和《ESG 报告指南 2.0》，纽约证券交易所在 2021 年发布了《可持续发展报告最佳实践》。亚洲国家大部分由证券交易所发布ESG 信息披露指引，例如，港交所发布的 ESG 指引统一了香港上市公司的信息披露框架，并且在 2019 年扩大了 ESG 报告的强制披露范围，将披露建议全面调整为“不披露就解释”，对港股上市公司 ESG 信息披露的要求进一步提升。

从投资层面来看，ESG投资是对 ESG 理念的重要实践。全球ESG投资已经进入高速发展时期，也为指数公司的扩容提供了重要引擎。以明晟（MSCI）为例，当前与 MSCI ESG 指数挂钩的 ESG、气候类 ETF 资产规模已经超过了 710 亿美元。分区域来看，美国 ESG 投资由市场需求推动，增速较快，于 2020 年超过 欧洲市场成为全球投资规模最大的市场主体，在全球所占比重已接近 48%，规模达到17 万亿美元。欧洲 ESG 投资虽然被美国超越，但仍是全球 ESG 投资的重要引领者，截至 2020 年投资规模约为 12 万亿美元， 全球占比 34%。日本 ESG 投资规模与美国、欧洲相比基数较小，但近年保持较高增长，投资规模已上升至全球第三位，占比约 8%。

从评级体系来看，国际市场目前主流的 ESG 评级机构主要包括 MSCI、富时罗素、晨星等。MSCI 评级 体系从环境、社会、公司治理三个范畴展开，包括 10 个主题和 35 个关键议题，  并根据行业差异性为子行 业选择特定的关键议题。富时罗素评级体系包含 300 多个独立评估指标，按照 ESG 问题的重要性赋予指标 相应权重，为企业进行 ESG 评级。晨星从风险角度出发，围绕公司治理、实质性议题及特殊议题三方面衡 量不同维度的 ESG 风险，其中，公司治理主要关注管理方面的潜在风险，无行业差异性；实质性议题主要关注所属行业的商业模式和商业环境的潜在风险，是 ESG 评价的核心与关键；特殊议题主要关注尾部风险事件， 不涉及到行业共性问题。由此可见， 国际 ESG 评级体系尚未形成统一标准，仍处于不断完善的过程中。有研究表明，著名评级机构的 ESG 级别之间的相关性并不高， 差异主要存在于指标、数据质量、权重等方面， 而这背后则是价值观和方法论的不同。

（二）我国 ESG 生态体系

 与国际 ESG 发展相比，中国 ESG 市场起步晚，但是符合我国绿色发展理念和可持续发展的目标，发展 势头迅猛，在“双碳”背景下，ESG 快速成为实现碳达峰、碳中和的重要抓手。目前，我国的 ESG 制度建设由政府部门、金融监管机构和证券交易所主导，ESG 信息披露成为整个制 度建设的核心内容。2018 年 9 月，证监会修订《上市公司治理准则》，确立环境、社会责任和公司治理信 息披露的基本框架。2021 年 6 月，证监会发布修订后的《上市公司年度报告和半年度报告格式准则》，将 与环境保护、社会责任有关内容统一整合至“第五节环境和社会责任”。2021 年 6 月， 生态环境部发布了《环 境信息依法披露制度改革方案》，把到 2025 年基本形成强制性环境信息披露制度作为主要工作目标。深交 所要求公司在年度报告中披露社会责任履行情况，对于纳入“深证 100 指数”的上市公司要求单独披露社会责任报告。上交所对上市公司环境信息披露提出了具体要求，并要求“科创 50 指数”成份公司单独披露 社会责任报告。国资委作为先行者，要求央企上市公司在 2023 年底之前公布 ESG 报告。 

 在投资领域，国内 ESG 投资正处于发展初期，市场规模拥有广阔的成长空间。据联合国责任投资原则 组织（UNPRI） 发布的数据， 截至 2022 年 6 月 30 日，中国市场已有 103 家机构签署了“负责任投资原则”。 从公募基金产品来看，ESG 基金的合计规模超过了 2300 亿元。虽然国内 ESG 投资市场发展程度较国外有 差距，但投资规模呈现了加速增长的趋势，目前的市场规模已较 2013 年增长超 4 倍。国内 ESG 的发展可以为投资国内 ESG 表现优秀的公司提供方向指引，并增强国内市场对海外资本的吸引力。 

 在评级领域， 我国 ESG 评级体系发展起步较晚， 仍处于基本布局阶段， 并未形成具有影响力的评级机构。 目前，国内的 ESG 评级机构有中证指数、华证指数、大公低碳等。各家机构在议题层面的差异并不显著，但是在具体指标的选择上各有侧重，相同公司可能会得到不同的 ESG 评级结果，投资者难以准确评估公司 ESG 表现的好坏。ESG 评价标准还没有获得市场的广泛认同。

三、ESG 与信用评级的融合及挑战 

（一）ESG 与信用评级形成互补

 在传统的信用评级中，评级机构往往会更加侧重于考察企业的财务风险，从盈利能力、资本结构、现 金流等财务指标中挖掘企业的信用风险。但这种方式过于单一，可能会忽略企业所处环境的复杂性，无法综合考察企业面对环境转变和新兴议题突现的应对能力。而 ESG 从环境、社会与治理三方面综合评估企业 发展的可持续性，所覆盖的议题不仅考察了企业的创新能力、声誉、客户忠诚度和社会责任，还着力防范 企业潜在的监管风险、价值评估风险、环境污染风险等多重风险，恰好可以弥补单一财务分析的缺陷 , 为传 统信用评级带来非财务视角补充， 进而勾画出企业更加完整的画像。因此， 传统信用评级体系与 ESG 相结合， 或将成为评级行业的未来发展趋势。目前，国内外越来越多的研究成果也表明，高 ESG 评级的企业与同行 业其他竞争者相比，更具有竞争力。相反，如果企业忽略 ESG 等可持续经营因素，缺乏对内外部环境变化 的防范，可能会对经营业绩形成掣肘，最终导致恶性循环以致出现信用风险。 

 从评级机构的实践来看， 近年来国内外信用评级机构已逐渐开始将 ESG 因素纳入自身信用评级体系。以大公国际为例，大公国际于 2022 年 7 月发布最新版《信用评级方法总论》，将 ESG 元素纳入信用评级框架：一是关注评级对象未来发展空间的开拓性、稳定性和成长性，将可持续发展能力作为判断财富创 造能力的重要指标以评价评级对象长期偿债能力的稳定性；二是在考察企业的市场竞争力时，对部分行业将额外考察产业链延伸、环保和节能等情况；三是在调整项中考虑了“公司治理”“绿色因素”等方面的 影响，针对受评企业的 ESG 个性特征要素进行补充分析。

（二）ESG 融入信用评级的挑战

 与此同时，ESG 评级融入传统信用评级框架仍面临着一些严峻的挑战，存在一些难点亟待解决。 

第一，ESG 缺乏信息披露统一框架。全面有效的信息披露是 ESG 的基石，是评价企业非财务风险和可 持续发展能力的主要依据，是 ESG 投资的核心和支撑，亦是政府监管的重要依据。因此 ESG 信息披露标准 的规范对于 ESG 评价的可比性、参考性和实用性至关重要。然而由于 ESG 标准本身涵盖了环境、社会和治 理等多个维度的要素，而且很多要素缺乏统一的评判标准，这就造成 ESG 标准众多，难以统一的客观现状。 目前中国由于经济、社会等发展阶段与欧美存在一定差异，完全采纳西方主流 ESG 标准可能会存在“水土 不服”的问题，市场亟待出现一份符合中国国情的披露指引，从而树立市场标准和信心。 

第二，ESG 信息披露的可验证性有待提高。当前 ESG 信息披露机制尚不成熟，信息质量主要依赖于披 露主体自律，同时企业在披露指标的选择上往往采取其认为“最优”的估测方法，精准程度也相差较大，因此数据质量较难得到有效保障。不同于 MSCI、晨星等海外机构重点参考第三方机构发布数据，国内机构 主要依赖企业自行披露的年报、社会责任报告、ESG 报告等，导致数据的可靠性和可比性显著降低。针对该问题，目前主流的解决办法是引入独立、公正且权威的第三方鉴证机构，例如港交所等部分监管机构就 已明确鼓励企业提交独立的专业验证机构出具的验证意见，以提升 ESG 信息披露质量。但目前这一机制在我国尚不完善，权威的 ESG 鉴证机构也还没有诞生。 

第三，ESG 领域尚未诞生被广泛认可的评级符号。目前各机构在 ESG 评级过程中所使用的评级符号具 有显著差异，根据公开资料的整理，当前 ESG 评级符号体系主要分为三类：第一类以 MSCI 等机构为代表， 使用 AAA、AA 等常用的英文字母进行区分，与传统信用评级符号的相似度较高；第二类以富时罗素、晨星 等机构为代表，使用分值进行呈现，但不同机构的分值区间具有较大差异，例如富时罗素使用五分制，而晨星则使用百分制；第三类为使用星号等特殊符号的其他机构，但这种表示方式相对小众，使用的机构并不多。ESG 评级符号的巨大差异导致投资者眼花缭乱，对评级结果十分困惑，也导致不同机构之间的评级结果无法进行对比。 

（国新咨询）