2023年以来，“中国特色估值体系”逐渐得到资本市场的认可，新一轮国企改革深化行动开启，央国企配置价值凸显。本文分别基于基金产品契约法和持仓法定位央国企主题主动权益基金，在此基础上使用量化多因子模型优选基金，结合定性分析，建议关注两类央国企主题基金：一是风格稳定，业绩可持续性较强的基金；二是调整灵活，适应不同市场环境的基金。

一、央国企配置价值分析

（一）政策面：央国企迎来历史性机遇

2023年新一轮国企改革深化行动拉开序幕，科技创新、产业控制、安全支撑成为国企改革的关键词。2023年12月中央经济工作会议指出要深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。央国企迎来历史性机遇。

（二）基本面：央国企投资性价比突出

1.盈利稳定且稳步增长，分红逐年提升

央国企盈利稳定且稳步增长。在归母净利润增速方面，央国企上市公司波动更为平缓。上市央国企ROE保持相对稳定，维持在10%左右。

在监管政策鼓励下，上市央国企历史平均股息率在2%~3%之间，2020年以来平均股息率逐年提升。

2.价值明显低估，较大比例行业破净

截至2023年12月15日，中证国企指数对应的数据为11.36倍和1.08倍。当前，中证国企指数PE（TTM）和PB（LF）估值分别处于指数成立以来的22.40%和0.40%历史分位点。与此同时，央国企破净率占比高达17%，从下图行业来看，银行业、钢铁业大部分企业处于破净状态。盈利稳步增长，价值明显低估，央国企投资性价比突出。

二、央国企主题主动权益基金定位

（一）基金概念

顾名思义，央国企主题主动权益基金是指以中央国有企业及地方国有企业股票及存托凭证为主要投资范围的主动权益基金。

本文中的主动权益基金主要包括Wind基金分类中的普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置混合型基金。

（二）基于契约法定位

契约法是指根据基金招募说明书等契约文件约定的投资范围进行基金筛选，比如部分基金约定“该基金非现金资产中不低于 80%的资产将投资于国企改革相关的资产”。另外，该类基金一般在名称中含有“国企”“国企改革”“央企”“央企改革”等字样，亦有部分基金以央国企主题指数为业绩比较基准。

根据契约法筛选，目前存续的央国企主题主动权益基金共计25只^〔1〕，合计规模171.30亿元。其中16只为2015年左右陆续发布的国企改革主题基金，该类基金主要投资于国企改革和国企转型升级的上市公司。

但是从分析来看，上述基金的央国企股票持仓占比参差不齐，部分基金持仓偏少。由于基金每半年披露全部持仓，仅评估一年持仓或有失偏颇，故本文选取其中成立年限满2年的19只基金，计算近两年共4期基金持仓央国企股票占基金投资的股票市值比。在央国企股票范围方面，考虑中证国企指数半年调仓，调仓频率较低与计划统计的数量有一定差异，故选择以A股中的中央国有企业及地方国有企业上市公司纳入统计，截至2023年12月15日，统计共有1395只股票。

从统计结果来看，19只基金内部国有成分差距较大。其中9只基金近4期平均央国企持股占比在50%以下，有2只基金占比甚至不足30%。具体来看，华安国企改革的央国企持股占比最高，近4期均值为79.09%，弘毅远方国企转型则占比最低，仅为26.59%。

除此之外，部分央国企主题基金也存在行业集中度过高的问题，本文对A股1395只股票按照中信一级行业进行划分，可以看到整体央国企股票行业分布较为分散，单一行业占比均不超过10%，前三大行业占比仅为23.44%。而对各基金2023年半年报公布的持仓分析可发现部分基金行业集中度非常高，有7只基金前三大行业占比超过50%，东吴国企改革基金甚至仅持仓食品饮料一个行业。

（三）基于持仓定位央国企主题主动权益基金

总结来看，契约法筛选基金存在两个问题：一是国有成分占比参差不齐，部分基金占比偏低；二是行业分布不均匀，部分基金行业集中度过高。此外，考虑到仍存在部分全市场范围投资基金虽在基金合同中未明确约定，但穿透到底层持仓是以央国企公司为主要的投资标的，采用持仓法定位央国企主题主动权益基金或更为有效。

以主动权益基金持仓行业和持仓央国企比例为双重约束，参照A股央国企的行业分布和权重比例（鉴于主动型基金持仓本身具有一定集中度，适度放宽行业比重限制），寻找真正的央国企主题主动权益基金。具体筛选条件如下：

（1）基金成立满2年。（2）从2021年半年报数据开始计算，基金近两年共4期全部持股中央国企持股比例占比的均值大于50%；（3）全部持仓中， 2023年半年报披露基金第一大持仓行业权重小于 30%，前三大持仓行业权重小于 60%。按照上述三个条件筛选，共选出符合条件的主动权益基金57只，合计规模1121.27亿元。

从基金管理人看，上述基金来自28家基金管理人，其中工银瑞信基金旗下央国企主题主动权益基金最多，为6只。

从基金经理维度看^〔2〕，共有43名基金经理管理上述57只基金，其中有11名基金经理管理两只及以上央国企主题基金。

从基金分类看，灵活配置混合型基金占比最高接近50%，而普通股票型基金占比最低，仅为15.79%。

从基金契约看，57只基金中15只为行业主题基金，42只基金为全市场投资基金；15只行业主题基金中，有5只为国企改革主题基金，4只为红利主题基金，剩余安全主题、金融地产主题、能源基建主题、“一带一路”主题、消费行业、中游制造行业基金各1只。

从投资风格看，GARP风格^〔3〕基金占比最高，为52.63%；均衡风格基金占比次之，为24.56%；纯粹价值风格占比最低，为7.02%。

三、央国企主题主动权益基金优选

基金优选是从基金初选到基金优选的过程：基金初选是“去粗取精”的过程，一般使用基金规模、基金经理投资年限等硬性指标对定位样本基金进行初步筛选，形成初选基金池；基金优选则是最终“优中选优”的过程，一般使用定量和定性相结合方法进行基金优选，形成优选基金池。

（一）央国企主题主动权益基金初选

本文从基金经理投资年限、基金规模、历史业绩等维度进行初选，具体筛选条件如下：

（1）基金经理投资年限满2年，基金规模大于1亿元；（2）基金近1年、近2年收益率均排名同类基金前50%。按照上述条件，共选出符合条件的主动权益基金22只，合计规模668.74亿元。

（二）央国企主题基金主动权益基金优选

在此基础上，本文使用量化多因子选基模型对上述22只基金进行综合量化评分优选，具体流程如下。

1.因子构建

通过对基金净值、基金持仓和其他特征进行分析构建80个选基因子。从分类上看，主要包括基金业绩因子（历史收益、最大回撤、夏普比率、索提诺比率等）；基金持仓因子（持仓集中度、风格稳定性、行业板块稳定性等）；基金能力因子（择时能力、选股能力等）和其他特征因子（基金规模、基金持有人结构等）。

2.因子筛选

通过测算，在上述基金因子中选择有效性较强，即与基金未来收益相关性较高，且选基有效性较为稳定的因子；同时选择稳定性较强，即相邻两期之间时序相关性较高的因子。有效性方面，计算因子的季度IC表现，包括IC均值、IC胜率、ICIR等；稳定性方面主要计算因子自相关性指标。具体测算区间为2012年1月1日~2023年11月30日，以季度作为周期进行因子的测试，并在每年1、4、7、10月末换仓。根据测算结果，最终选择六个有效因子分别为：近2年选股Alpha、近1年交易能力^〔4〕、近2年调仓有效性^〔5〕、机构持仓占比环比变化^〔6〕、近1年Sortino Ratio^〔7〕和近1年超额收益稳定性。

3.加权打分

根据因子有效性及稳定性评估，按顺序分别对上文六个因子中前四个因子赋予20%的权重，后两个因子赋予10%的对应权重，并计算加权得分，根据得分排名，优选出前十名基金加入优选基金池^〔8〕。十只基金从基金规模来看，平均规模为25.41亿元；从风格来看，80%的基金为价值风格、GARP风格基金，无成长风格基金；从市值风格看，所有基金均为大盘风格基金。

四、央国企主题主动权益基金投资策略

央国企当前配置价值凸显。政策面方面，多项政策发声支持深入实施国有企业改革，为央国企投资提供重要的历史机遇。基本面方面，央国企上市公司盈利稳步增长，分红逐年提升，且估值处于历史较低水平，投资性价比凸显。

落实到投资方面，参考定性研究两类基金值得关注：一是风格稳定，业绩可持续性较强的基金；可关注深挖价值投资，优选高竞争壁垒、估值合理的央国企个股的基金经理所管产品；二是调整灵活，适应不同市场环境的基金；可关注宏观分析能力突出，擅长行业轮动策略的基金经理所管产品。

（国新国证基金）

注释

〔1〕 仅统计基金初始份额，下同。

〔2〕 多名基金经理以任职年限最长基金经理作为主基金经理统计。

〔3〕 Growth at Reasonable Price，指价值成长风格

〔4〕 基金真实净值相对于模拟净值（根据季报持仓计算）的信息比率。

〔5〕 以全市场权益基金为统计范围筛选各季度内市场集中加仓、减仓个股。对各样本基金，基于其在历史1年中相邻季度报告期的重仓股变化情况，统计其在上1个季度提前调入(调出)市场在下1个季度集中加仓(减仓)的总次数，作为具体的因子值。

〔6〕 以半年度报告数据进行统计计算。

〔7〕 基于历史1年日频净值计算。

〔8〕 各基金经理仅选1只得分排名靠前的基金，同一基金经理管理产品不重复入选。