金融分工深化和买方市场来临，共同推动了证券投资顾问业务的兴起。本文重点介绍了美国投资顾问行业和中国公募基金投资顾问业务试点情况，剖析了基金投顾领先机构的发展理念、业务体系、投顾服务效果等。本文认为，未来在买方市场背景下，投顾策略和服务有望成为机构的核心竞争力。

一、金融领域的分工深化

近年来，随着科技特别是信息技术的发展，金融行业正在经历新一轮的社会分工。而这一分工深化的过程，制造业很多年前就已经完成，设计、品牌、销售与制造分离，设计和品牌等高端环节的企业赚取产业链绝大部分利润，苹果、耐克等是典型代表；制造代工环节的企业赚取的利润相对较低，典型代表有富士康、协丰鞋业等。目前，这一趋势在金融行业也已经开始。

（一）银行相关领域的分工深化

以支付为例，支付原来只是银行各项功能中的一个普通环节。互联网技术发展带来的分工深化，使得支付从银行分离出来，诞生了一大批独立第三方支付机构^〔1〕。过去十几年，第三方支付的发展远远超出预期。根据艾瑞咨询发布的《中国第三方支付行业研究报告》历年数据，第三方支付规模从2013年的13.9万亿元快速增长至2022年的490.7万亿元，是2013年的35倍。目前，支付宝、微信支付的市场地位已经远超单一银行，这是银行相关领域分工深化带来的一个历史性机遇，产生了一个新兴的细分行业，催生了两个支付巨无霸。

（二）保险相关领域的分工深化

传统上，保险咨询和销售是一体的，保险公司的营销员向客户推荐和销售自家保险产品。之后，保险中介（保险经纪/代理公司）出现，帮助客户设计保险方案并向适合的保险公司投保保险产品，使得保险咨询从保险公司分离出来，但每家保险中介合作的保险公司数量是有限的。于是，近年来基于互联网的第三方保险配置咨询机构开始^〔2〕大量出现，分工进一步深化，它们与尽可能多的保险中介公司合作，帮助消费者在市场上几乎所有保险产品中优选配置。纵观保险咨询发展历史，就是将咨询范围从一家保险公司的产品，拓展到一家保险中介公司合作的多家保险公司产品，再拓展到多家保险中介公司合作的全市场产品。这一过程，与商业零售从专卖店商品（如米店、布店或品牌店），拓展到大卖场的多品类（如国美、沃尔玛），再拓展到综合电商的产品全覆盖（如京东、淘宝、拼多多），几无二致。

这是保险相关领域分工深化带来的一个机遇，在传统保险中介之外成长起来一批迅猛发展的新型互联网保险中介，目前已经成为保险行业越来越重要的流量入口。比如小米集团和水滴集团战略投资的深蓝保成立于2017年，测评保险产品4000多款，与超过50家保险公司合作，2019年和2023年全网用户先后快速突破100万和1000万。另一方面，部分头部中介则逐步演变为超级平台，如蚂蚁保作为蚂蚁集团旗下保险代理平台，和全国超过100家保险机构合作，累计共同服务超6亿保民。

（三）证券投资领域的分工深化^〔3〕

早在上世纪90年代，我国证券投资领域就开启了第一次专业化分工，证券投资咨询机构陆续成立。中国证券业协会官网显示，目前持牌的证券投资咨询机构有81家。历史上，证券投资咨询机构在消除市场信息不对称、加强投资者教育等方面发挥了重要作用，但也暴露了大量违规问题，多数“荐股型”证券投资咨询机构未能形成可持续的商业模式，反而以投资咨询软件为主要发力点的同花顺、东方财富、益盟等机构获得了不错的发展。

近年来，证券投资领域又迎来了第二次专业化分工（从股票投资咨询到基金组合跟投），投顾服务独立化的趋势再次兴起。一大批互联网平台（如天天基金、同花顺、雪球）和自媒体（如微信公众号）推出基金组合展示咨询及跟投服务，帮助投资者在全市场基金中组合配置，影响甚广。2019年10月，证监会机构部下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，正式启动基金投顾业务试点工作，将基金投资咨询环节从基金销售中分离出来，基金投顾开始成为一项经监管规范许可的新兴业务^〔4〕。2023年6月，证监会推出《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，在投资范围、交易限制等领域对基金投顾产品持续优化，投顾业务开展有望进一步规范。

从上述三个案例可以看出一些共同点：技术发展带来分工深化，分工深化带来新业务兴起，新业务初期野蛮生长，之后政府部门开始实施监管，或发放新牌照（如支付），或要求持有已有牌照（如保险中介），或开始业务试点（如基金投顾），大部分参与者被淘汰，新业务得以规范化发展，并逐步发展成公认的新行业。

二、买方市场下投资顾问业务的兴起

目前，证券投资已渐渐转变为买方市场。2001~2023年底，A股股票数量从1154只增长至5334只，公募基金从53只增长至11514只。随着股票和公募基金数量的快速扩容，证券产品供需状态由供不应求变为供大于求，卖方之间竞争日益激烈^〔5〕，同一类型证券买方可以有多个产品选择，买方选择权增强，证券交易佣金和基金管理费持续下调^〔6〕，证券投资领域已经由卖方市场逐步转变为买方市场。

买方市场来临和金融分工深化两个因素共同推动了证券投资顾问业务兴起。在需求侧，买方市场下股票和公募基金数量过大，普通投资者筛选和配置的难度大大提高，更加需要专业投资顾问的指导和建议；在供给侧，信息技术的发展促使咨询顾问环节与投资环节进一步分工，投资顾问业务得以面向全市场，更加独立地实现专业化发展。需求侧和供给侧的变革提供了足够的牵引力和推动力，促进国内外投资顾问业务迅速发展。

（一）美国投资顾问行业

在美国，共同基金早已成为个人投资者的主要配置标的，基金投顾已成为个人投资者参与投资的主要方式。1940年《投资顾问法》颁布，2022年美国投资顾问公司数量增长至15114家，从业人员数量97万人，服务客户6190万人，总管理规模114.1万亿美元。

根据客户群体特征及自身禀赋差异，美国投顾行业形成了智能投顾、“人工+智能”投顾和精英化个人投顾等多种发展路径，各类投顾公司深耕细分市场，减少了行业竞争，实现了差异化发展。面对大众群体，先锋集团和富达资产形成了“人工+智能投顾”的投顾服务模式；嘉信理财和Betterman，拥有较强的长尾客户基础，形成了“智能投顾+第三方投顾公司合作”的投顾服务模式；瑞银拥有大量高净值客户，形成了高端化的投顾服务模式；摩根和高盛作为综合类金融机构，自身金融布局全面且拥有大量企业及高净值客户资源，形成了广覆盖的投顾服务模式^〔7〕。

（二）我国基金投资顾问试点

2019年试点至今，全市场获批基金投顾试点资质的机构共计60家，包括25家基金公司及其子公司、29家证券公司及其子公司、3家银行及3家独立基金销售机构。

在试点过程中，各机构探索出了各具特色的运作模式和大量面向不同群体需求的投顾组合。在运作模式上，多数采用自建投顾平台，部分同时也在三方平台上线；在组合策略上，多数为自制策略，极少数采用外部策略；在投顾组合上，有按风险收益分类，如蚂蚁金服分为安睡增值、稳步增利、安逸求盈、安稳回报、步步为营、稳中求胜、攻守兼备、动态进攻、锐意进取、全面进攻等，盈米基金分为活钱管理、稳健理财、长期投资、保险保障；也有按照投资用途分类，如华夏基金分为养老智投、教育智投等。

（三）第三方基金投顾案例

在60家公募基金投顾业务试点中，除基金公司、证券公司和银行三类金融机构外，还有3家第三方独立基金销售机构，分别是蚂蚁基金(先锋领航) 、腾安基金和盈米基金，前两家实控人分别为阿里巴巴和腾讯，拥有其他机构无法企及的流量资源，不具备可复制性。因此，本文以目前投顾业务规模市场领先的盈米基金为例，简要介绍此类新型投顾的服务模式。

盈米基金（珠海盈米基金销售有限公司）成立于2015年5月,是证监会批准的独立基金销售机构，也是一家运用互联网技术、耕耘泛资管行业的金融科技公司。2019年12月，盈米基金获准成为首批基金投顾业务试点机构；2021年7月，成为首家投顾服务资产规模超百亿元的机构；2021年12月，盈米基金投顾规模在行业中率先破200亿元；2022年7月，盈米基金投顾规模超300亿元（签约客户数超50万人）；2023年11月，盈米基金投顾规模仍占全市场总规模的20%以上。

在业务体系上，盈米基金探索出包括严选策略的基金组合平台“且慢”、面向持牌机构的“啟明”业务和面向专业资管机构的“蜂鸟”系统在内的三大业务体系。其中，“且慢”是针对个人理财的基金投顾服务平台，提供“四笔钱”（活钱管理、稳健理财、长期投资、保险保障）基金投顾服务，协助用户明晰自身的资金规划，为普通投资者提供基金投顾解决方案；“啟明”专注于为理财团队/金融机构提供个性化的解决方案，最大化地撮合行业多方资源，赋能优秀的理财团队/金融机构以更高效、更专业的方式服务于投资者；“蜂鸟”是针对专业机构投资者提供交易运营服务及投研投顾业务解决方案的团队，为基金公司、券商资管、银行理财、信托、保险等专业资管机构提供一整套可根据机构具体的投顾投研需求、交易需求、运营管理流程和技术系统规划情况灵活定制的专业级、全流程、一站式的场外基金交易解决方案，赋能机构数字化转型^〔8〕。2023年11月，盈米基金深度参与的广州投资顾问学院、广州投资顾问研究院和广州投顾产业链投资公司揭牌运营，标志着投顾产业生态化建设的开启。

在投顾效果上，盈米且慢数据显示，虽然2023年A股市场震荡起伏，权益基金表现惨淡，但2023年10月底且慢盈利客户的比例仍高达57%。更重要的是，接受投顾服务的客户相较于其他客户，更能经得住长期市场波动。当市场低迷的时候，且慢客户的权益资产占比反而会提高，比如2021年一季度市场高涨时，且慢平台上客户的权益资产占比为过去三年中最低（58%），而2023年三季度末市场调整到了较低位置时，且慢投顾客户权益资产的占比已提升到71%^〔9〕。

正是优秀的投顾策略和服务，使盈米基金在过去几年迅速成长为基金投顾行业的领先者。目前，盈米基金签约投顾客户约50万左右，投顾资产规模300多亿元。其中一个投顾策略——“长赢指数投资计划”就贡献了30多万客户，贡献资产规模粗略估计在200亿元左右，而全市场股票型和混合型开放式基金规模超过200亿元的合计仅有28只^〔10〕。假如剥离掉最具优势的投顾服务，那么盈米基金大概率会是一家知名度和吸引力较低的普通基金销售机构。

展望未来，在买方市场背景下，投顾策略和服务将成为机构的核心竞争力。随着技术的不断发展，证券投资领域的分工将进一步深化，稀缺性的高附加值环节（如优秀的投顾策略）与竞争日益激烈的较低附加值环节（如雷同产品的发行）有望加速分工，包括企业内分工和企业间分工，前者会在基金公司、证券公司等机构内部逐步形成具有核心地位的投顾策略单元（如中金财富），后者会在市场上诞生一批专注于研发和运营投顾策略的专业机构（如盈米且慢）。

（国新咨询）

注释

〔1〕 21世纪最初十年，第三方支付一直处于野蛮生长期。2010年6月人民银行公布《非金融机构支付服务管理办法》，规定从事支付业务需要获得第三方支付牌照。2011年5月，包括支付宝、财付通在内的第一批27家企业获得《支付业务许可证》。

〔2〕 经过多年野蛮生长，2020年12月银保监会公布《互联网保险业务监管办法》，规定非保险机构不得开展互联网保险业务。在此前后，一批第三方保险咨询机构通过申领或收购保险经纪/代理牌照达到了监管要求。

〔3〕 从广义上看，在国内证券/基金投资咨询领域，目前证监会颁发三类牌照：一是公募基金投资顾问业务资质，已有60家获得试点资格；二是证券投资咨询机构牌照，目前有81家；三是证券牌照中包含的咨询业务许可，即券商研究部/研究所，多数属于券商内设部门，个别独立为实体公司（如上海申银万国证券研究所有限公司）。券商研究部/研究所的研报咨询服务与前两类直接服务投资者的投顾咨询业务存在较大区别。

〔4〕 基金组合跟投业务在经历若干年野蛮发展后，2021年11月，广东、上海、北京等地证监局下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，明确“提供基金投资组合策略建议活动为基金投顾业务”，并强调“不具有基金投资顾问业务资格的机构不得提供基金投资组合策略建议”。要求基金投资顾问机构于2021年12月31日前将存量提供基金投资组合策略建议活动规范为符合相关要求的基金投资顾问业务；不具有基金投资顾问业务资格的基金销售机构则于2022年6月30日前将存量提供基金投资组合策略建议活动整改为符合相关法律关系的基金销售业务。

〔5〕 根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，连续60个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形的，基金管理人应当向中国证监会报告并提出解决方案，如转换运作方式、与其他基金合并或者终止基金合同等，并召开基金份额持有人大会进行表决。据不完全统计，目前约有1200余只基金资产净值不足5000万元，濒临清盘。

〔6〕 从海外成熟市场的发展历程看，基金降低费率是大势所趋。据证券市场周刊统计，目前我国主动管理股票型基金的运营费率加权平均是1.43%，美国是0.44%，中国是美国的3.25倍；我国混合型基金的运营费率1.36%，美国是0.59%，中国是美国的2.3倍。

〔7〕 资料来源：东亚前海证券有限公司。

〔8〕 盈米基金官网。

〔9〕 数据来源：中国基金报。

〔10〕 数据来源：Wind，2024年1月18日数据，基金A类和C类按合并后规模。