本文研究了挪威政府全球养老基金的历史发展、投资布局、投资业绩和投资方法论。研究发现，挪威主权基金通过基于指数化的主动资产配置方法，采取参考组合投资模式和因子投资方法，建立了综合的风险管理机制，在长期保持了稳健的增长。研究建议，根据运营公司实际情况，坚持长期主义视角，从因子角度来配置资产，建立严格的风控机制，并重新审视流动性资产与非流动性资产在公司发展中的更优配置比例。

挪威政府全球养老基金（Norway Government Pension Fund Global, GPFG）是挪威主权基金，也是全球规模最大的主权基金，其多年来的成功运作获得令人瞩目的成绩。2023年，GPFG取得16%的投资回报率业绩，2023年浮盈高达22220亿挪威克朗（约合人民币1.5万亿元），创下历史新高。挪威主权基金多次穿越经济周期，即便在2008年金融危机中也顶住了巨大的压力，坚持主动管理策略，获得了稳定持续的超额收益，在发展过程中形成了相对成熟的投资管理模式。当前，国有资本运营公司仍处在发展的早期阶段，其商业模式仍将接受市场检验，总结先进机构的发展规律和投资模式，对国有资本运营公司高质量发展具有一定参考价值。

一、挪威政府全球养老基金历史概述

（一）基本概况

主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWF），又称主权基金，一般指由主权国家政府所建立并拥有，用于长期投资的金融资产或基金，其资金主要来源于国家财政盈余、外汇储备或者自然资源出口盈余等，由政府专门的投资机构管理。挪威政府全球养老基金是挪威的主权基金，截至2023年底，该基金为全球最大的主权基金，其资产规模增长主要得益于投资收益以及政府注资。

挪威主权基金一直保持较高的投资胜率。1998~2023年，除2001年、2002年、2008年、2011年、2018年、2022年收益为负之外，其余各年均保持着正收益率。值得关注的是，收益为负的六年分别遭遇了美国互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机以及2011年欧债危机以及2022年新冠肺炎疫情。但在危机之后迅速收复失地，继续高速增长。

（二）历史发展

1.石油资源是其成立之本（1969~2006年）

1969年，挪威在北海区域勘探出大量石油资源并正式投产。挪威通过石油积累了大量的国家财富。1990年，挪威创建了政府石油基金，定期将政府的石油收入划转至该基金〔1〕。1996年，政府石油基金从挪威财政部获得了首批资金，并按照挪威央行外汇储备的模式在海外进行投资。1998年，挪威央行投资管理机构（NBIM）成立并负责管理这只基金。

2.主权财富基金的运营阶段（2006~2019年）

2006年，挪威政府石油基金更名为挪威政府全球养老基金（GPFG）。2007年，财政部决定将该基金的股权投资比例从40%提高到60%，并决定在基准组合中加入小型公司的股票。挪威主权基金〔2〕股权比例的提高会使得投资组合波动性大幅增加。2008年，席卷全球的金融危机导致基金回报率为-23.3%。挪威公众对于NBIM积极管理导致的损失感到非常愤怒，表达强烈抗议。顶着巨大的压力，挪威财政部坚持NBIM积极管理策略，并委托专家团队〔3〕对该基金的业绩进行了一项长达4个月的深入研究〔4〕。研究发现，挪威主权基金在金融危机之前、危机期间和危机之后的积极收益中，很大一部分能被系统性因子〔5〕所解释。NBIM积极的管理策略正是通过对这些系统性风险因子的长期暴露来获得超额收益，也可弥补金融危机期间的损失。2009年6月，挪威财政部将基金的股票投资份额提高到60%。这一年的回报率创下了25.6%的新纪录。之后，在正确投资方法论的指导下，挪威主权基金发展迎来了稳定、持续的增长阶段。

3.疫情之后所进行的战略调整（2020年至今）

在全球疫情暴发期间，GPFG根据市场情况调整，采取逆周期投资策略，在市场波动触发再平衡〔6〕机制时，选择坚定实施逆周期投资。2020年3月份，GPFG的权益市值大幅下降，导致实际权益比例低于战略基准，触发了再平衡机制。通过逆周期操作，GPFG将其逐渐重新增加至70%，以获得再平衡溢价。此外，结合其长期投资者的特点，GPFG进一步逆势增配权益资产的主动策略，将股票投资的实际权重提高到72.8%。最后，股票市场在2020年下半年逐渐恢复，该基金在股市动荡的2020年和2023年取得了满意的股票投资回报。

综上，挪威主权基金根据经济周期不断调整、完善其投资策略和管理机制，实现了长期稳健的投资回报。

二、挪威政府全球养老基金投资分布

（一）全球化分散投资

GPFG坚持全球化、分散化策略。正如哈利·马科维茨〔7〕所说，资产配置是投资市场里唯一免费的午餐，1998~2023年的业绩证实了这一观点（图表2）。截至2023年12月31日，70.9%的基金资金投资在全球65个国家的8859家公司的股份。以权益投资为例，根据NBIM投资项目清单统计发现，截至2023年底，GPFG权益投资项目数排名前3的国家和地区为美国、日本和中国大陆，占比为27.7%、22.7%和10.9%。

（二）重点布局流动性资产

2023年公司年报数据显示，GPFG主要资产分布在流动性强的股票资产、债券资产，在全部资产中占比高达98%，其中股票资产占比70.9%,固定收益类资产占比27.1%。对于未上市的地产权益、基础设施等另类资产投资〔8〕占比仅为2%。分项收益率显示，GPFG通过合理资产配置降低的收益率回撤风险。统计显示，其在股票投资和固定收益上的收益率分别为21.3%和6.1%，而在未上市股权上的投资业绩非常惨淡，房地产投资回报率为-0.2%（未上市股权收益率为-12.37%）、未上市基础设施回报率约为3.7%。这反映出国际大型投资机构正在加大布局数据透明度高、流动性强的资产。

（三）投资项目高度集中于十大行业

截至2023年底，基金的权益投资项目有97.52%集中于前十大行业。其中，数量前3位的行业分别为工业〔9〕、可选消费以及科技行业，投资数量占比分别为19.9%、17.8%和12.5%（图表5）。其中，可选消费品行业具有相对稳定的需求、高利润率以及不受经济周期影响等特点吸引了GPFG的关注。科技行业具有创新性、高增长潜力、全球化市场、高利润率、领先地位和竞争优势等特点，也被该基金所青睐。公开资料显示，2022年该基金增持了苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、台积电以及芯片设备生产商阿斯麦。

三、挪威政府全球养老基金的成功之道

（一）基于指数化的主动资产配置策略

投资基准是GPFG资产配置策略的核心，主导了该基金的收益与风险〔10〕。一是按照战略基准指数进行投资，战略基准指数包含70%的权益投资和30%的债券资产，其中权益投资指数基于富时全球市值指数建立，债券基金基于彭博巴克莱指数建立〔11〕。通过对基准指数的跟踪复制〔12〕，GPFG保证了获得市场基准的投资收益。但这并不意味着投资策略完全复制基准指数。二是主动管理增厚投资收益，凭借庞大的体量和长期主义投资理念，通过基金配置、证券选择、资产管理三个策略进行主动管理，争取到更可观的投资回报。（1）基金配置：主要通过建立参考组合实现，参考组合的目标是在投资范围之内实现最佳的长期夏普比率〔13〕。（2）证券选择：通过深入的基本面分析，找到具有长期发展优势的企业。（3）资产管理：主要通过战术层面的仓位控制、证券借贷和相对价值策略实现。

（二）采取了参考组合的投资模式

2011年， NBIM引入“可操作参考组合”（Operational Reference Portfolio，ORP），成为指导内部投资的基准。通过ORP，可充分发挥 GPFG 投资期限长、资产规模大等特点，扩大投资范围、分散化投资〔14〕。与战略资产配置方法相比，具有两个优势：其一，该模式更灵活，战略资产配置方法中，当新的资产或投资策略加入时，需重新进行审核并制定新的战略，操作成本较高，相反，配置组合参考组合一般仅由公开市场股债构成，投资组合只需要在特定的限制条件下〔15〕即可加入投资参考组合以外的资产类别或投资策略；其二，更好地评价另类投资等产品的风险收益特征，如，另类投资一般难以通过市场进行定价，几乎无法通过公开市场指数来合理衡量相应的收益和风险，参考组合可将每一类资产根据风险收益特征，映射到公开市场投资上，运用机会成本方法比较〔16〕。

（三）基于因子投资的体系化方法

因子投资是挪威主权基金的系统化投资模式。2009年，耶鲁大学William Goetzmann，伦敦商学院Stephen Schaefer和Andrew Ang教授们的报告研究提交之后，挪威主权基金开始将因子引入内部运营基准，该基准显性地考虑了系统性风险因子。当时，该基金引入了两种新的因子：价值—成长因子和规模因子。之后，NBIM内部专门对这两种因子进行深入研究。资产管理公司以及业界相关人士将挪威主权基金这种被动获得动态因子〔17〕的投资方式概括为“挪威模式”，简言之，挪威主权基金的因子投资方式是被动但动态的，是指数化但积极的〔18〕。这种模式与传统的主动投资相比，其成本更低，更好地获得动态因子的风险溢价。不仅是股票投资，在固定收益投资中主流投资机构也采取因子投资方式。

（四）建立综合的风险管理机制

战略基准、再平衡机制以及 NBIM 的 ORP，实际上框定了 GPFG 的绝对风险〔19〕。一是明确风险管理的目标是在适度风险下获得尽可能高的回报。二是明确市场风险敞口，主要由基准指数的构成决定。大部分风险是由基金投资于股票的比例以及股票价格波动的大小驱动的〔20〕。三是通过对“预期相对波动性”或跟踪误差的计算，根据各证券历史价格变动来估计未来市场波动性。四是压力测试，旨在量化极端情况下的潜在损失，计算对整个投资组合的影响，进行各种类型的压力测试，涵盖历史和假设事件。五是因子暴露分析，对系统性风险因素的暴露通常会带来更高的回报，但也伴随着更高的风险。所以，GPFG持续跟踪这些因子的暴露。此外，定期进行投资组合的集中度和流动性风险分析〔21〕。

四、对国有资本运营公司的借鉴与思考

挪威主权基金是全球主权基金的标杆企业，也是世界一流的投资机构，多年保持着稳定的投资收益，并实现了自身的功能定位。虽然其运作模式和市场环境与国有资本运营公司有一定的差异，但其多年来的成功经验及在历次危机时的应对方法仍具有很多共性价值，值得运营公司参考。

第一，坚持长期主义视角。挪威主权基金是一个长期投资工具，其目标是为挪威的公共养老储蓄提供资金。它可以承受短期市场的波动，专注于长期的投资回报。挪威主权基金正是因为坚持长期主义，才避免陷入“羊群效应”，可在历次金融危机中逆势操作：当市场下跌时，该基金通过逆势加仓操作来提高投资收益，利用情绪因子〔22〕获得超额收益。如，2023年挪威主权基金获得的巨额投资回报很大一部分来自于其2022年对英伟达、台积电等科技公司的逆势加仓。

第二，从因子角度配置资产。挪威主权基金、贝莱德、AQR等全球一流投资机构的经验均表明，因子投资为投资者科学投资提供了一个全新的思路。建议国新参考“挪威模式”，通过金融科技手段，以自上而下的方式获得动态因子敞口，审慎选择获取哪些因子溢价、因子敞口大小的最优配置流程。

第三，建立严格的风控机制。2008年金融危机的教训表明，资产配置按照股票和债券等类别标签分类，不能有效分散风险。实际上，资产的风险是由一系列因子风险构成，分析资产因子敞口可以更好地分析资产组合的风险和收益情况。此外，建议相关部门关注压力测试、集中度分析等技术方法。

第四，重新审视流动性资产与非流动性资产的配置比例。二级市场权益、债券等资产因流动性强、数据丰富，更容易通过模型和数据定价，也更容易进行风险管理。相比而言，PE/VC等另类资产投资标的在数据可得性、流动性等方面存在更大的问题，并非大型机构的主要投资标的。尤其，随着运营公司的资产规模不断扩大，适当提升二级市场流动性资产的配置比例将是一个更加合理的战略配置方式。

（国新咨询）

注释

〔1〕 石油基金成立之初，基金背负多重目标，如：应对人口老龄化、弥补财政赤字等。

〔2〕 从开始的100%投资债券到1998年40%的股票、60%的债券，到了2007年的60%的股票、40%的债券。

〔3〕 耶鲁大学William Goetzmann,伦敦商学院Stephen Schaefer和Andrew Ang。

〔4〕 洪崇理[美]，《资产管理：因子投资的系统性解析》，中国发展出版社, 2017。

〔5〕 因子包括alpha因子和风险因子。其中，风险因子指的是一揽子股票所共同承担（或者暴露于的）的某一方面的系统性风险，风险因子收益理解为围绕该因子构建的投资组合中股票的共性收益（即系统性风险溢价）。该投资组合如果赚钱，那么靠的是其在该风险因子上的暴露，靠的是该风险因子在时间维度上所带来的有效而稳定的风险溢价。参考：石川，《因子投资 —— “被动的”主动投资》。

〔6〕 再平衡指的是投资者通过调整投资组合各标的的权重，使得投资组合恢复到初始的目标配置权重。

〔7〕 1990年马科维茨由于他1952年的论文《投资组合选择》和1959年出版的《投资组合选择：有效分散化》一书，被授予诺贝尔经济学奖。其主要贡献是，发展了一个概念明确的可操作的在不确定条件下选择投资组合的理论，这个理论进一步演变成为现代金融投资理论的基础。

〔8〕 另类投资是指对传统的股票、债券、货币类资产以外的金融或实物资产进行投资,包括私募股权(PE)、母基金、房地产、REITs、大宗商品、对冲基金、风险投资。

〔9〕 根据产业经济分类，指直接从事工业性生产经营活动 (或劳务) 的营利性经济组织。根据挪威主权基金权益项目统计表，工业类主要传统制造业企业包括了A.O.史密斯、3M公司、北新建材等工业性制造企业。

〔10〕 国泰君安，《挪威主权基金是如何进行资产配置的？》，金融界，2019。

〔11〕 广发基金孙瑜、彭维瀚，《挪威政府全球养老基金的资产配置与中国投资》，《声音》2020 年第 19 期，总第 154 期，中国证券投资基金业协会。

〔12〕 指数复制的主要目标是以最低的交易成本构建样本组合，实现组合收益与指数涨跌基本一致。

〔13〕 夏普比率代表投资人每多承担一分风险，可以拿到几分超额报酬。

〔14〕 全国社保基金 风险管理部 《挪威政府全球养老基金因子投资实践研究》。

〔15〕 特定限制条件是指对投资组合的被动基准要求、跟踪误差等约束条件，加入新的资产，只需遵循原来的约束条件即可。

〔16〕 国泰君安，《2020 年挪威主权基金表现为何如此优秀》，2021。

〔17〕 动态因子指随着时间的变化而证券头寸变化的因子，涉及同时持有多头和空头头寸。以价值因子为例，在做多价值股的同时，做空成长股，即可获得价值因子的动态风险溢价。

〔18〕 洪崇理[美]，资产管理：因子投资的系统性解析，中国发展出版社, 2017。

〔19〕 李祥文、刘扬，大类资产配置专题报告：2020年挪威主权基金表现为何如此优秀，2021年6月5日。

〔20〕 利率、信用溢价和汇率的变动也起着作用。

〔21〕 NBIM官网及《2022压力测试报告》《2023年压力测试报告》。

〔22〕 情绪因子指通过对投资者情绪的定量化分析，结合单因子检验，其中符合统计显著性的情绪类因子。