本文梳理了2021~2024年上半年资本市场监管政策,系统分析上市申报过程中929个被否和撤回材料的案例,整理了近三年监管趋势变化和重点关注问题。在对新“国九条”出台后上市情况分析的基础上,提出做好股权投资的思考和建议。
(一)近三年来重大监管政策情况
1.注册制改革实施
为深化我国资本市场改革,提升市场化程度,优化资源配置效率,2018年科创板开启注册制试点,标志着注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月,首批科创板公司上市交易,承担起资本市场注册制改革“试验田”的重要使命。随后在2020年8月和2023年2月,创业板注册制和全面注册制先后正式落地。
2.减持新规发布
由于2022年以来股市持续低迷,证监会于2023年8月推出了一揽子措施,旨在活跃资本市场。其中,规范减持措施限制了分红和业绩不佳企业的股权变现。具体看来,若公司存在破发、破净情形,或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的企业,控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。此外,也阶段性收紧了IPO和再融资。
3.新“国九条”出台
减持新规等利好政策并未逆转二级市场的低迷。2024年4月,新“国九条”出台,进一步加强监管以维持资本市场稳定,提出对发行上市准入从严把关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、加强证券基金机构监管等多方面入手,推动资本市场高质量发展。新“国九条”回应了市场诟病的带病上会、突击分红、绕道减持等市场问题,也使得企业上市难度大幅提升。
(二)重大监管政策出台后上市变化情况
1.上市企业数量受注册制利好大幅增加,在减持新规出台后大幅下降,新“国九条”出台后上市审核进一步收紧
科创板注册制启动后,IPO数量及募集资金量均大幅度增长。2020年IPO数量为432家,募集资金为4773亿元,约为2019年的2倍。2021~2022年IPO数量分别为524家和428家,募集资金分别为5426亿元和5868亿元,促进了一级市场的繁荣。
在减持新规出台后IPO数目大幅度减少,从2023年第三季度的91家减少至第四季度的49家。通过比较减持新规前后上市板块的分布可以发现,机械、电子、电力设备等行业的占比有所提升,生物医药、环保企业的占比有所降低(见图表1)。
在2024年4月新“国九条”出台后,IPO大幅收紧,3个月内仅有3家企业成功过会,中小市值企业(50亿元以下)将面临多层面的冲击。根据和君咨询发布的数据,未来每年新上市公司数量都将控制在150~200家,而退市的公司可能达到100家,保持上市公司总数在5500~6000家之间,上市窗口大幅收紧(上述政策发布后的上市企业数量和募集资金情况见图表2)。
2.上市审核周期在注册制实施后提速明显,随着监管趋严,审核周期放缓
审核周期方面,注册制试点开始后,IPO受理至上市的时间从2017年的548天加速至2021年的383天。但随着审核逐步趋严,审核时间再度拉长至目前的约500天(见图表3)。但考虑到未来对企业申报的要求较高,排队企业数量将大幅减少,企业在做好充分准备后才会提交申请,IPO周期未必会进一步拉长。
二、2021~2023年IPO撤回与否决情况
(一)IPO上市撤否情况
撤回及否决(以下简称“撤否”)企业数量方面,2021~2023年撤否上市数量分别为137家、261家和288家,呈上升趋势,其中否决上市企业数量分别为29家、27家和12家,否决率分别为5.88%、4.66%和2.09%。2023年被否企业数量和否决率下降,但主动撤回IPO的企业数量持续增加,在日渐趋严的IPO审核标准下,越来越多的企业选择主动撤回材料终止上市(见图表4)。
被否企业板块分布方面,2021年被否29家企业中,沪深主板13家、科创板8家、创业板8家;2022年被否27家企业中,沪深主板9家、创业板16家、北交所2家;2023年被否12家企业中,沪深主板2家、科创板2家、创业板6家、北交所2家。沪深主板和创业板的否决率相对较高(见图表5)。
(二)IPO被否原因概述
通过梳理统计2021~2023年所有被否案例可以看出,持续经营能力(未来业绩情况、收入下降、毛利率持续下滑、缺失核心竞争力、成长性不足等)、板块定位(是否符合科创属性和创业板“三创四新”标准)、业绩真实性(收入增长和毛利率异常、与客户资金往来异常、业务发生不符合商业逻辑)和内部控制问题是一直以来的监管关注重点(见图表6)。
2021年被否企业中,持续经营能力、内部控制(包含会计合规性)、业绩真实性是最高频的关注点,科创板和创业板还额外关注了板块定位问题和技术与科技创新性。其中,有15家企业涉及持续经营能力、有21家企业涉及内部控制问题、有10家企业涉及业绩真实性问题。
2022年被否企业中,业绩真实性、持续经营能力、内部控制、板块定位是最高频的关注点。其中,有11家企业涉及毛利率及财务真实性,有10家企业涉及持续经营性能力,有11家企业涉及内部控制。在创业板被否的16家企业中,5家否决原因涉及创业板定位。
2023年被否企业中,持续经营能力、独立性问题、板块定位和业绩真实性问题是最高频的关注点,其中,有7家企业涉及独立性问题,有9家企业涉及持续经营能力、有4家企业涉及板块定位和业绩真实性问题。
三、新“国九条”实施后企业撤否归因分析及ST情况
根据Wind数据,截至2024年6月30日,沪深交易所IPO排队企业为343家,较去年同期下降59%,其中主板135家,创业板152家,科创板56家。主要是新“国九条”实施以来上市审查趋严,新受理企业大幅下降(仅2家),终止(主动撤回及否决)企业持续增加。2024年上半年IPO撤否企业数量共计243家(其中否决1家),其中主板108家,创业板84家,科创板51家,撤否率分别为44.4%、35.6%和47.7%,超过70%的企业是在新规公布后撤回或被否(见图表7)。
从行业分布看,2024年以来,计算机、通信和其他电子设备制造业,专用设备制造业,化学原料和化学制品制造业,汽车制造业等排队和撤否企业数量均居前列,主要是上述行业大类包括了近几年的热门行业如半导体、新材料及新能源产业链相关企业,申报上市企业数量远高于其他行业。从撤否率看,软件和信息技术服务业、专用设备制造业、计算机与通信和其他电子设备制造业以及通用设备企业撤否率较高,分别达48.39%、47.37%、44.04%和43.75%。
从财务数据看,排队项目近1年收入的中位数和均值分别高于撤否项目49%和66%,近1年净利润的中位数和均值分别高于撤否项目36%和129%,排队项目财务表现优于撤否项目(见图表8)。
(二)撤否企业审核关注的主要问题
为进一步探究新“国九条”发布后上市审核的关注要点,本文对2024年4月12日~6月30日的165个撤否项目的监管主要关注问题进行梳理汇总(见图表9)。
如上图所示,出现频次较高的问题分别是业绩稳定性/成长性、不符合新的上市财务标准、不符合板块定位、上市前大额现金分红、市场地位不突出、核心技术先进性论证不充分,存在合规性问题等。此外,分拆上市、未盈利等也因项目不同衍生而出。本文将梳理总结的13类问题划分为5方面特征,结合上市板块要求及具体案例进行对比分析:
1.业绩质量要求提高
随着上市审核趋严,监管机构越来越重视公司业绩的质与量。质主要体现为公司业绩的稳定性和成长性,具体而言,主板更关注业绩稳定性,若公司业绩波动较大或存在下滑风险,如与周期性行业相关,涉房地产、疫情产业链等均会引起监管关注。从撤回案例中看,重庆润际远东新材料主营高端特种钢制备添加剂,2021年收入大幅增长158%,但2022年受钢铁产量下降的影响,业绩下降4%,2023年第一季度收入更是同比下滑21%。
而创业板与科创板则更关注公司业绩的成长性,如云舟生物主要业务科研载体构建服务(占比约88%)市场天花板低,新业务基因递送CRO服务和基因载体CDMO服务等规模体量较小,未来成长性受到质疑。此外,科创板对于未有营收的企业(采用第五套标准)与亏损的企业上市要求有所提高,2023年下半年以来未有符合第五套标准上市的企业。
新“国九条”发布后,交易所相应提高了上市财务标准,主板与创业板对于公司收入、利润及市值标准的要求有所提高。科创板对于公司研发投入、发明专利数量及营收增长率的要求有所提高。根据统计数据,因财务指标不符合上市标准的撤否项目占比达41%,其中大部分是由于低于或勉强达到新上调的上市标准,如福建海电运维科技2022年净利润为8693万元,不满足修改后“最近1年净利润不低于1亿元”的主板上市标准。
2.行业地位关注度提升
根据统计数据,22.4%的撤否项目面临监管机构对于其市场地位的质疑,尤其是主板对于诸如规模体量远低于头部可比公司、市场地位不突出、地域属性强、不具备行业代表性等问题的企业关注较多。如浙江新纳材料以二氧化硅、电子陶瓷等为主要产品,但二氧化硅市占率仅为8.2%,规模及盈利能力均小于确成股份、联科科技等同行业可比公司,行业代表性不足。又如春城热力尽管是吉林省最大的供热企业,但省内市占率仅为8.41%,与其他对手差距不大,地域属性强且市场地位不突出。
根据近期过会案例和投行沟通情况,随着监管趋严,科创板对于行业地位的关注程度逐渐提升,若企业非所处细分行业的头部企业,可能存在一定上市难度。上市时,公司具备领先的市占率或毛利率、承担重要科研任务或是主管部门认证将是行业地位的重要佐证。
以仅有的2个科创板过会案例来看,联芸科技于2024年5月31日科创板成功过会,这是全球出货量排名第二的独立固态硬盘主控芯片厂商,市占率仅次于美国慧荣科技,是全球为数不多掌握数据存储主控芯片核心技术的企业,具备突出的行业地位。虽然公司存在关联交易比例高、净利润波动大、实控人为外籍人士等问题,但仍成功上市。2024年6月6日,凯普林成功过会,其主营业务为半导体激光器、光纤激光器及超快激光器,其中,在半导体激光器领域市占率排名国内第二,在光纤激光器领域市占率为5.2%,同时,公司多次牵头或参与了国家“863计划”“十四五”国家重点研发计划等多项国家级重大科技专项,客户覆盖各知名激光器厂商和高校。虽然公司毛利率低于可比公司,但申报期内收入复合增长率超过40%。良好的业绩增长、市占率及研发经历等推动公司成功上市。
3.避免上市“圈钱”
(1)严查“清仓式”分红
部分企业将多年累计的利润突击分红,再上市募集资金用于补充流动性或偿还债务等行为被市场诟病已久,存在“圈钱”嫌疑。为监管此类行为,证监会出台规定明确,对报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的,或报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元,同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的,将不允许发行上市。
在此规则下,存在“突击分红”行为的企业大量撤回上市申请,典型案例包括恒达智控、英特派、潍柴雷沃、长城精工、中智股份、捷翼科技等。恒达智控在报告期内合计分红14亿元,占净利润的83%;英特派分红3.9亿元,占净利润的89%。考虑到适当的分红有利于一级投资人回收部分成本,后续需持续关注分红比例的实际安全区间。
(2)重点关注募集资金合理用途
在二级市场流动性缺失的背景下,募集资金的合理用途被重点关注,避免大量资金用于补流、还债、买楼、盲目扩产等。撤回案例中,中智股份拟上市募资37亿元,其中,人力资源研发运营中心(上海)购建项目总投资达18亿元,主要是购置2.98万平方米办公楼。先正达计划募集650亿元,并用其中的195亿元偿还长期债务。京磁材料拟将4亿元募集资金用于扩产,但公司产能利用率从2021年的84%下降至2022年的70%。
(3)严管分拆上市
长期以来,市场担忧分拆上市被上市公司作为“圈钱”工具,存在同一资产重复上市、关联交易、掏空上市公司、侵害中小投资者权益等风险。在“国九条”提出严格监管分拆上市后,尚无企业成功分拆上市,且年内已有超过18家公司终止分拆上市,超2023年全年数量,包括上汽、宝钢等央国企和歌尔股份等龙头民营企业,分拆上市难度显著提升。
4.提升对核心技术先进性与创新性的论证
根据统计数据,因为技术先进性与创新性受到质疑的撤否项目约22个,以科创板项目为主。除研发投入、发明专利数量及营收增长率等硬性指标要求外,监管还会从各个角度审核企业的科创属性。
(1)研发人员界定和研发费用归集有可操作空间,企业为满足科创指标,可能在研发人员数量、研发投入等方面进行调整。
上海赢双电机年累计研发投入占比仅为6.91%,应用于主营业务的已授权发明专利仅10项,贴边科创板指标要求,且申报期内研发人员人数由33人增至62人,研发人员人数增长与研发项目是否匹配等问题受到了监管关注。亚通新材料也受到监管机构关于研发投入指标贴边上市标准,研发人员配比显著低于可比公司等问题的关注。
(2)发明专利为受让所得、合作研发,技术依赖第三方研发,核心产品来自于收购等情况,公司自主研发能力受关注。
华羿微电子仅拥有24项发明专利,且其中12项均为受让所得。华卓精科与清华大学存在委托研发的情形,其与清华大学共同拥有166项专利以及1项独占实施许可专利。健耕医药90%的收入来自于其收购LSI公司获取的移植器官保存及修复产品线的技术及相关业务,且收购后其对于产品的提升或改进有限,取得的实质性成果不足,自主研发能力受到监管质疑。
(3)核心技术多为成熟、通用技术,产品技术门槛不高,技术指标与国内外同类产品相比无显著优势。
宁波开诚生态主要核心技术为餐饮垃圾预处理技术、厨余垃圾预处理技术、餐厨废油提取技术等属于行业普遍使用的通用技术,工艺难度不高。渔翁信息主营提高基础类和通用类密码产品,同行业下游厂商的产品属于同类密码产品,且与公司同类型技术和产品的差异性较小。
(4)从公司业务实质、核心环节价值占比以及核心技术产业化水平论证其技术先进性。
尚水智能主营业务为微纳米材料分散与研磨智能系统的设计开发、生产和交付,其中设计开发与现场安装调试被认定为核心环节,但该环节主要由外包人员完成,而直接材料占主营业务成本的比重为72%~87%,监管对于其核心环节的技术难点、产品性能是否主要依靠外购产品、业务实质是否为组装等提出质疑。明朝万达科技核心的安全系统开发业务是根据客户需求对外采购非核心的业务模块,并在自身核心安全模块的基础上进行定制化二次开发。若剔除外购配套模块,其核心技术产品和服务收入占比仅约为50%,其生产经营一定程度上依赖于外购模块,自身核心技术产业化能力受到监管关注。
2024年3月15日,证监会发布了《首发企业现场检查规定》,强调了“申报即担责”,规定在检查过程中对撤回上市申请的企业“一查到底”。同时,将大幅提高现场检查比例、扩大覆盖面,抽查数量覆盖率将提高至不低于拟上市企业的三分之一。
2021年至今,共99家企业被抽中现场检查,其中,约60%的企业终止IPO,15家企业成功上市,整体通过率极低。现场检查会对存货、财务规范性、收入、信息披露、期间费用、发行人资质等进行详细核查。例如,核查研发跟踪报告和实际工时统计是否一致、比对收入确认时点和合同约定的匹配度、核查验收单验收结论、检查供应商和客户函证回复情况等。现场检查穿透性强,对基础文件的核查非常细致,细小的瑕疵也可能影响上市的进程,对企业合规性提出了极高要求。
(三)加大退市监管力度后ST情况
新“国九条”加大退市监管力度,随后证监会制定《关于严格执行退市制度的意见》,提出了严格的强制退市标准,严格规范退市情形、加大绩差公司的退市力度。
根据Wind统计数据,新“国九条”发布后,2024年4月12日~6月30日,A股共有102家上市公司被实施风险警示(含*ST或ST),已达2023年全年风险警示数量(117家)的87%,其中涉及财务问题的44家、非标意见问题的38家、关联方占款问题的4家。从公司属性上看,国有企业18家,民营企业70家,占比分别为17.6%和68.6%,其余为外资或者无实控人企业。
四、相关思考及建议
本文对近三年上市监管趋势变化和撤否企业情况进行了较为全面的分析和汇总,提出如下思考和建议,供参考。
(一)新“国九条”下严监管将成为长期趋势,相关措施对重整公司业务有着深远影响,优质企业受追捧,不良企业加速出清
2021~2023年监管重点关注持续经营能力、板块定位、业绩真实性和内部控制等问题,2024年新“国九条”发布后,对经营业绩、行业地位、板块定位、核心技术先进性等方面提高了审核标准和审核维度。上市门槛提高、现场检查力度加大、科创板属性提升、退市新规等一系列规则的严格实施将加速不良企业出清,撤否企业较多属于短期现象,在强监管、零容忍的环境下,对提升市场整体质量、保护投资者权益、引导市场走向长期价值投资具有重要意义。
过去几年,市场炒半导体、人工智能、新能源等热门赛道,尽管上述行业具备较好的市场空间和发展潜力,但资本的逐利性和投机心态最终演变成脱离基本面,以各种理由推高了市场估值,一定程度上制造市场泡沫。随着上述行业股票波动下跌,严重挫伤了市场信心,将市场带入负向循环。实践证明,只有坚守价值投资理念,保持定力,从企业的基本面出发,方能穿越行业周期。
(三)根据监管标准和投资环境及时调整投资逻辑,优化投资体系,提高投资审美
新“国九条”强调科创板聚焦硬科技定位,要强化以研究驱动投资,做实基础功课,找到真正具有核心技术和创新能力的硬科技企业。在新的监管标准和投资环境下,要及时调整投资逻辑,优化投资体系,提高投资审美和投资标准,适当放慢投资节奏。
新“国九条”加大退市力度,特别强调要进一步削减“壳”的资源价值。进一步强化退市监管,大幅提升对上市公司欺诈上市、财务造假等违法行为的监管和惩处力度,对于重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失,将退市责任追究落实到个人。为此,项目投资过程中,对于重点项目尤其是非国有项目要加强人力资源尽调,做好对创始人及核心管理团队的背景调查,谨慎评估其创业精神、诚实守信及责任担当。
(五)精细化投后管理,积极探索股权转让、并购等多元化的退出路径
细化投后管理,对于拟通过上市和重组退出的项目,关注公司核心技术竞争力的打造和经营业绩的提升。对于持股比例较高拟通过减持退出的项目,做好行业周期和二级市场波动的前瞻性研究,控制好减持节奏。
未来投资时,初期就要规划清晰的退出策略,在新的监管环境下,寻找到合适的退出时机和方式,实现资本的有效流转和最大化的投资回报。要减少对上市退出策略的依赖,一方面选择具有较大增长潜力和市场需求的企业,寻求新一轮融资的转让退出。另一方面,重点关注具有为央企补链强链意义的企业,寻求后续并购退出机会。此外,加大S基金研究并探索可行的退出策略。
(国新咨询)
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