作为资源集聚、城市发展的重要空间载体，产业园对我国的区域经济发展、产业调整升级具有关键作用。凭借“产权清晰、收益稳定、定价逻辑清晰”的属性，产业园开发企业积极发行基础设施REITs，逐步实现盘活存量、扩大有效投资的发展目标。本文以12只已发行上市的产业园REITs为基础，总结出产业园REITs分析框架，基于该框架分析，发现产业园REITs的出租率、可供分配金额完成度等指标表现良好，并实现了在二级市场的价格回弹，体现了明显的“低风险、中收益”的特性，具备投资配置价值。

一、产业园行业概况

（一）产业园概念

园区基础设施，即产业园是指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向外围辐射的特定区域。作为我国城市发展的基本单元，产业园不仅是地理空间范畴，也是经济范畴，可以有效链接个体、企业、城市，是区域经济发展、产业调整升级的重要空间聚集形式。

（二）公募REITs对产业园的界定

根据《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）附件对“园区基础设施”的界定，可以发行公募REITs的产业园包括区域位置和资产业态两个要素。

产业园的区域位置应“位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群”。产业园的资产业态应属于“研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台”等，但若纳入项目底层资产的单体建筑中包含物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和配套底商，且占同一单体建筑面积比例不超过30%，也可纳入项目资产。

（三）商业模式

产业园的商业模式随着发展阶段的不同而有所变化。在初始阶段，产业园开发企业主要承担土地一级开发的任务，盈利模式为土地开发以及配套房产销售。随着园区的发展，商业模式逐渐转向开发销售和租赁服务的租售并举模式，开发销售收入占比逐步降低，空间租金、产业服务费收入比重增长。在成熟阶段，产业园的商业模式更加注重产业服务和产业投资，盈利模式也从传统的物业租售模式向投资共生模式转变，通过成立产业投资基金，入股入园企业共同享受企业的成长收益。

近年来，随着越来越多的产业园开发企业进入3.0产业投资模式，产业投资的规模越来越大。中新集团（601512.SH）是苏州工业园区开发建设的苏州地方国有企业，南京高科（600064.SH）是南京市地方国有企业，近3年两家产业园开发企业的产业投资规模不断扩大，与产业融入程度不断加深。

二、产业园市场情况

（一）市场存量情况

中国现有产业园存量充足。根据国家发展改革委等部门发布的《中国开发区审核公告目录》（2018年版），国务院批准设立的开发区有552家，省（自治区、直辖市）人民政府批准设立的开发区有1991家，合计共2543家国家级和省级产业园。此外还有数量众多的市县级地方政府批准设立的各类产业园，如大学生创业园、特色产业园等，据中金公司估计，全国产业园数量近两万个。

在产业分布上，2543家国家级和省级产业园以装备制造、食品、新材料、电子信息、建材、机械、医药、农副产品加工、新能源、化工等产业为主（以出现频次记），装备制造产业出现了568次，占产业园总数的五分之一以上。

（二）市场供给情况

土地供应虽有所下降，但总量仍处高位。中指数据显示，全国300城工业用地成交面积除在2019年出现小幅下降外，2017~2022年总体呈增加态势，2023年首次出现大幅下滑，同比减少17%，土地供应增加趋势放缓。

（三）市场需求情况

受宏观经济影响，产业园需求增速放缓。我国经济由高速发展转向高质量发展，2011年初，全国规模以上工业增加值累计同比增长为13.3%，到2024年10月已减缓至5.80%。受疫情影响，2020年初至2023年底全国规模以上工业增加值累计同比出现较大波动，最低跌至-13.50%，随后缓慢恢复至长期的平均水平。宏观经济增速的放缓，带动产业园需求增速的放缓。

受行业周期影响，产业园需求在行业间分化明显。以产业园相对集中的通用设备、计算机设备、医药、专用设备、汽车制造等制造业为例，2024年计算机设备、汽车制造产业整体增速相对靠前，2024年前10个月规模以上工业增加值增速分别为12.60%、7.70%，其余行业增速偏低，增加值平均分布在2%左右。

三、产业园REITs分析

截至2024年11月底，共发行上市12只产业园REITs，发行总规模为216.74亿元。其中，博时招商、华安张江已经完成扩募，国君临港（上交所已受理）、华夏合肥和国君东久（宣布了扩募计划）正在扩募过程中。另有中金重庆两江REIT、广发成都高投产业园REIT、华泰南京建邺REIT、招商科创REIT共4只REITs已通过待发行。

此外，交易所已受理的产业园REITs共4只，分别为华夏金隅智造工场产业园REIT、中金亦庄产业园REIT、创金合信首农产业园REIT、中信建投沈阳国际软件园REIT。

产业园REITs的增长潜力主要来源于租金收入、资产估值的升值空间。具体而言，租金收入的增长与出租率、租户结构以及租约期限等因素密切相关，这些因素共同构成了底层资产的基本面。此外，资产估值的升值空间则与产业园的区域位置、产业结构以及运营管理水平等因素紧密相连。基于此，本文构建了产业园REITs的分析框架，分为项目基本面、财务表现和估值三个维度。

（一）项目基本面

1.区位情况

已发行上市的产业园REITs，其资产均位于一线城市或经济较发达的强二线城市。从区域位置角度，至少符合自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群四个属性中的两个。

2.产业结构

根据赛迪顾问基于对大量产业园的跟踪研究，主导产业布局是园区高质量发展的基础。园区产业治理遵循“产业高端化”和“产业特色化”的“双轨路径”。其中，“产业高端化”是指融入数字、绿色等新技术改造提升传统产业，包括金融科技，TMT、先进制造、现代服务业、专业服务、专业技术等；“产业特色化”是指专注某一领域强链补链延链，围绕特色产业需求构建具有产业属性的服务体系，包括文化创新、信息技术、集成电路、生物医药等。

根据已发行上市产业园REITs披露的行业分布及占比，本文按照高端化、特色化的分类标准对其产业类型进行重新整理，发现“双轨路径”产业占比普遍较高，平均占比达89.59%。

3.运营情况

已发行上市的产业园REITs，其资产平均运营年份达10.47年，运营管理机构普遍拥有10年以上运营经验，运营经验丰富。

4.出租情况

从出租率看，产业园REITs的出租率整体较为稳定、相对较高。2023年、2024年上半年平均水平分别为87.26%、87.67%。其中，2024年上半年中金联东出租率最高，达97.91%，建信中关村出租率为78.80%，在各只产业园REITs中较低，但相比2023年，其出租率恢复明显。

从租户结构情况看，现有已发行上市的产业园REITs除华安张江、国君临港、中金光谷、博时津开的租户相对集中外，其余REITs的前三大、前十大租户租赁面积占比较低，具有一定分散性，集中换租风险低，能够有效保障租赁稳定性。

从租约期限结构情况看，研发办公楼类产业园租赁合同期限一般在3年以内，租赁双方均有较强的灵活性。以博时招商产业园项目的底层资产万融大厦和万海大厦为例，租赁合同到期日在3年以上的分别仅占3.15%和14.28%。工业厂房类产业园，租户在装修和设备上的投资更高，且租金在整体生产成本中占比较小，因此租期往往更长。以国君临港和中金联东两只产品为例，其3年以内的租赁合同占比分别仅为4.65%和13.36%。

（二）财务表现

从EBITDA利润率来看，产业园REITs的整体水平较高。截至2024年上半年，除2024年下半年新发行上市的博时津开、易方达广开、中金联东，其余9只产业园REITs近3年EBITDA利润率的平均水平分别为67.65%、76.09%、71.10%，2024年上半年为70.74%。其中，一线城市的整体表现相对更好，位于北上广深一线城市的博时招商、华安张江、建信中关村、国君临港四家企业整体更高，近3年及2024年上半年的平均EBITDA利润率均在74%以上。

除上市时间较晚，尚未披露完整年度业绩报告的博时津开、易方达广开、中金联东、中金光谷外，其余8只产业园REITs在上市后首个完整年度的预测值完成度均较好。在基金收入完成度方面，博时招商、东吴苏园、建信中关村的完成度低于100%，主要因2022年疫情期间进行了部分租金减免。在可供分配金额完成度方面，除博时招商外，均超额完成了业绩预测，平均可供分配金额完成度为104.47%。

（三）估值

收益法估值情况下，产业园REITs的租金增长率和折现率是核心关注指标。从预期租金增长率来看，已发行上市的12只产业园REITs的短期平均预期增长率为3.38%，长期预期增长率为2.66%。折现率受底层资产类型影响，研发办公楼资产的折现率为6%~6.5%，工业厂房的折现率稍高，为7.5%~8.5%。

市场法估值情况下，除2024年下半年新发行上市的3只，其余9只产业园REITs在2023~2024年预期的平均资本化率为5.19%和4.95%，优于《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》的调研情况，即在一线城市、强二线城市、国家级城市群的不动产资本化率均在5.20%及以上，体现了二级市场的估值溢价。

2023年，现有产业园REITs的P/FFO倍数平均值为19.90倍，以2024年上半年业绩表现为基础，P/FFO倍数预期全年达到20.59倍，相比2023年有所提升。

四、相关建议

从业务区域布局策略来看，北京、上海的资产受投资人关注比例最高，其次为深圳与广州，再次为主要二线城市，包括杭州、成都、苏州、大湾区（广州、深圳除外）、南京、武汉、西安、重庆，因此首先重点布局以上12个城市的产业园资产。

从资产类型筛选策略来看，首选标准厂房。制造业租户对工业厂房的需求通常稳定且持续，其在装修和设备上的投资更高，且租金在整体生产成本中占比较小，因此其租期往往更长。已上市的产业园REITs中，底层资产为标准厂房的4只REITs在二级市场的表现更优异。除受公募REITs市场整体下行及2023年10月解禁影响，国君临港REIT和国君东久REIT曾有近2个月时间短暂跌破发行价外，其余时间已上市工业厂房REITs的二级市场价格均高于发行价，二级市场表现较好。

从合作伙伴筛选策略来看，重点筛选资本市场曝光度高的合作伙伴，这类合作伙伴的公司治理更规范，资源更丰富，在发生退租等负面事件后，有更强的应对能力，包括上市公司和区域内重要发债主体。

从主导产业布局策略来看，主导产业应符合“产业高端化”或“产业特色化”布局。产业链龙头企业在自用办公房，或长期租赁办公房上的投资较大，且其抗风险能力更强，因此优先选择产业链龙头企业入驻的园区，或产业园龙头企业周边配套的园区。

（国新资产）

注释

〔1〕博时津开、易方达广开、中金联东上市时间较晚，未披露2024年上半年出租率数据，2024年上半年出租率为其招募说明书时点数据。

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