本文探讨了如何推动ESG货币化进程以完善中国特色估值体系。ESG货币化能够综合展现公司投资价值，正向激励企业进行规范的ESG信息披露，从而更好地建设中国特色估值体系。ESG货币化的可实现性建立在“每股社会责任贡献值”概念的统一以及高质量的ESG信息披露水平基础上。本文提出了ESG净值、与资产负债表建立勾稽关系、借鉴GEP和SROI经验等三个核算方法。面对核算过程面临数据采集、计算、存储与处理的难点，以及指标的不统一问题，本文进一步提出了建立标准化计量准则、ESG核算方案和开发ESG数字化平台等相关建议。

中国特色估值体系（以下简称“中特估”）于2022年首次提出，旨在重塑资产价值，为长期资本运作创造资源。近年来，作为中特估体系建设基础资产的央国企，正在大力倡导和践行ESG理念，这不仅与中特估的核心支撑一致，还可助公司全方位提升，契合中国式现代化建设要求，推动长期理性投资文化，服务中国特色估值体系建设，是央国企发展的新动能。然而，中国特色ESG评价体系的提出伴随着一系列难题，如何量化ESG价值使其成为切实的投资指标是当务之急。用货币化的方式来衡量企业ESG因素，即ESG货币化，是推动ESG引擎发展的“燃油”，金融机构若不能将ESG融入投融资活动，ESG引擎便无法转动，后续发展也会无以为继。本文将就此展开详细论述。

一、ESG货币化的价值

ESG被视为评估企业经营的重要指标，也是企业获得客户与投资人信任的基础。与传统财务指标不同，ESG投资这一体系是在财务方法的基础上进一步度量了企业在环境、社会和治理上的非财务指标，使其在追求商业利益的同时兼顾社会责任，也让投资者能够多维度、全面地评估企业。

经过多年发展，ESG已被逐渐地认可和接纳。尤其在近年来呈现出高速发展且被广泛关注的势头。根据联合国责任投资倡议组织的数据，2021年全球范围内ESG投资相关的资产规模超过121万亿美元；2022年中国签署责任投资原则（PRI）的机构达到了103家，是世界范围内增长最快的市场。ESG快速发展的背后，是企业估值逻辑在逐渐被重新构建，在过去单纯评判商业表现的基础上进行了调整。

但与此同时，“弱”和“险”的问题也存在于ESG投融资中，因为非财务性的ESG指标并不能定量衡量资产外部化的价值增减变化，因此也就无法帮助投资者进行准确的投资决策。

（一）发掘公司投资价值，深化可持续投融资发展

如果ESG指标可以被量化，并与财务指标相结合，形成“ESG 净值^〔1〕”的概念，即通过直观的财务数值展现ESG因素的风险及机遇的货币化价值，那么就可以为投资者了解企业的ESG表现提供全新的参考指标，实现不同企业之间的有效对比，综合反映企业的价值创造能力，为可持续性投资提供更多元的视角和机会，为全球投资者提供更全面的ESG信息和投资洞察。

从可持续性投资视角看，将经济因素以外的环境和社会因素进行货币化核算，能够有效反应环境层面和社会层面等“非财务指标”的货币化价值，进而充分体现非财务指标对可持续性的影响。一方面，这种方法能够对企业产生的外部性影响进行货币化记录，另一方面也能避免ESG发展过程中由于一些价值观层面因素带来的道德风险，最大程度地量化具体的ESG指标，直观反应企业的投资价值。

对于行业而言，除了直观展现各行业的ESG投资潜在价值外，还可以行业平均ESG净值表现为基准，分析该行业内样本公司在碳排放、废弃物和污染物排放、资源使用、性别平等、员工健康安全、员工培训、纳税强度、公益慈善等方面的议题，以及ESG综合机遇方面的显现值和风险敞口值，挖掘各行业具有ESG投资价值的公司。此外更广泛的应用是，通过筛选ESG价值表现优秀的股票构建组合，开发相关组合产品指数，给资本市场提供更多的投资标的和有益参考。

（二）规范ESG信息披露，完善央国企估值体系

结合ESG搭建框架并且探索强调货币化，可以补充完善央国企的估值体系。中特估体系从2022年提出之后，一直是资本市场的关注热点。国务院国资委对央企控股上市公司ESG报告披露提供了相关研究成果，但也在实践过程中发现各企业披露信息口径不一致的问题，严重制约社会价值的推广。货币化测量的目的之一也是正向激励各企业能够更加规范全面地进行ESG信息披露，展现更详尽、标准化的数据指标，从而更好地建设中特估体系。

目前，中国金融市场也正采用多种创新方法实现ESG价值的量化，积极迎接ESG投资的浪潮。国内有望通过在ESG信息披露、ESG评价等领域的不断推进来重新定义企业的社会价值，相关研究也将锚定企业社会价值的专项测量等方向。这些举措将共同推动ESG货币化在中国的蓬勃发展。

二、ESG货币化的基础

ESG货币化的研究推进主要基于以下几方面的重要基础。

第一，2008年上海证券交易所提出了关于“每股社会责任贡献值”的概念，这一投资指标是指除每股收益之外，再关注纳税总额、利息支出、职工费用、公益投入总额等因素，同时减去社会成本，建立公司评估价值创造的全面的利益相关方视角，有利于投资者更加综合、客观地分析一个公司的整体价值。

第二是基于目前的信息披露要求及水平。国际层面，G20金融稳定理事会领导的气候相关财务信息报告工作组（TCFD）发布了气候变化相关财务信息披露指南（TCFD）和自然相关财务信息披露指南（TNFD）等，国际财务报告准则(IFRS）提出了可持续相关财务信息披露（TSFD）的一般要求和气候相关披露要求，欧盟委员会提出了持续金融披露规定（SFDR）等；国内层面，监管机构、行业组织近年来发布了相关文件，对包括非财务信息在内的企业运营信息披露提出了要求。针对央国企，国务院国资委办公厅印发《关于转发<央企控股上市公司ESG专项报告编制研究>的通知》来助力央国企控股上市公司ESG专项报告编制工作。基于各方披露要求与规定，许多企业和其他组织的综合信息披露水平也在逐步提高。这为ESG相关数据信息的披露和获取打下了坚实的基础。

已经有机构运用TCFD/TNFD/TSFD等结合收益法、市场法和资产基础法，探索如何将ESG纳入投资估值模型中。随着ESG的发展与信息披露的进一步完善，ESG货币化的可实现性将会越来越高。

三、ESG货币化核算方法

（一）ESG净值核算方法

ESG净值是通过评估企业在环境、社会和治理方面的外部效应与行业平均水平的差异得出，它能够将ESG相关的风险或机会以经济数值的形式表现出来。例如，二氧化碳排放是环境因素之一，超出行业平均水平可能带来额外成本，低于平均水平则形成相对价值。这既是金融机构所关注的风险与机遇在货币上的反映，也是外部化成本与价值的含义所在。

通过推导获得以下公式：ESG净值=外部价值-外部成本=环境正面效应-环境负面效应+社会正面效应-社会负面效应^〔2〕，根据这个公式来评估一个公司的ESG是否是风险或是机遇。单位ESG净值可以通过ESG净值除以净资产（或总股本）来计算，即单位ESG净值。运用这种算法，可以实现将ESG的非财务因素转变成可量化的财务表达，从而解决ESG数据的核心问题，变为可以直观显示、可以衡量、可以有效对比，且可以有效评估投资结果的有效数据。

（二）ESG指标与资产负债表的勾稽关系

ESG指标应该如何与资产负债表建立勾稽关系呢？在环境因素方面，ESG货币化估值通过把不同形式的碳，比如绿证、CCER、林业碳汇，变成一种单位，把碳资产形式精确到元，就可以为企业提供碳账户，可以为应对碳关税提供数据依据；在社会因素方面，用社会培训及乡村振兴投入反映，尽管两项投入属于费用，可发挥持续效能，长期效用化费用具有资产属性；在公司治理方面，用公司数字化治理可以高度概括。只有将企业ESG评价报告结果与资产负债表建立逻辑与勾稽关系，才能更好发挥评价报告的科学与有效性，才能为货币化计量提供基础和可能性。

在与资产负债表数据建立联系的过程中，涉及到碳资产是否可以入表。国务院国资委提供的货币化估值体系不仅是进行简单的评级，而是真正为央国企解决痛点：一是企业应对碳关税的问题，二是企业面临碳资产入表的问题。针对资产负债率较高的企业，碳资产入表可以有效增加资产，降低资产负债率。

（三）借鉴GEP、SROI经验

生态系统生产总值（Gross Ecosystem Product, GEP）是对经济价值体系之外的生态服务进行的经济评价，它考虑了人类对生态系统提供的生态服务和资源所产生的各种直接和间接成本和收益。生态系统价值核算的最终目标是得出一个生态产品的总经济价值，通过与自然资本保护活动的投入进行成本—收益的比较分析，将自然资本保护更好地纳入经济社会发展决策之中^〔3〕。当前GEP核算在国内已经积累了较成熟的经验，可为推广ESG核算提供借鉴和参考。在核算框架上，GEP通过现有的国民经济统计、核算体系、水文、环境、气象、森林、草地、湿地监测体系获取数据和参数，再根据生态系统服务功能类型，选择不同的定价方法，确定的生态产品价格，核算生态系统产品货币价值，并将所有生态产品价值加总，得到生态系统生产总值^〔4〕。与此类似，ESG货币化也可以通过建立健全的会计框架，将需要衡量的指标都转化为货币单位，从企业对自然环境、社区、公司内部治理产生的正负面影响着手，进行货币化，并纳入企业的财务报表。

社会投资回报率（Social Return on Investment, SROI）是一项对社会投资所带来的社会价值进行“货币化”计算的工具^〔5〕。它的基础在于全面的利益相关方参与度，我们需要明确且整理每个利益相关方的“投资-行为-收益-结果”的事件序列，然后收集各种项目的资金与产品数量的信息，对其中非经济性的资料如志愿者的付出时间寻求货币等值，最后用金钱来表达这些信息的价值。

ESG货币化处理方法与SROI类似，首先，可以明确SROI分析范围和利益相关方，利益相关方参与描绘影响力图，该图表反映了投入、产出和成果之间的关系；其次，找到相关的数据来证明成果是否发生，并为这些成果赋予适当的价值，这些数据指标包括客观指标和主观指标，确保对成果进行客观和综合的评估；再次，将所有正负效益相加，并将成果与投入进行比较，计算SROI值，用于度量项目成果的货币价值与项目投入之间的关系；最后，与利益相关方分享SROI研究结果，并提供反馈。

四、ESG货币化的难点

（一）数据采集、计算、存储与处理

ESG货币化工作涉及到高质量、非标化、大批量的数据计算和存储，需要全面采集公司正式公开文件中的ESG定量数据，所有底层数据、补全数据、价值核算方法及结果数据，并进行全过程追溯，从源头上保证数据质量。在ESG数据处理上，也存在不少难点，比如受相关政策要求和规则差异等因素影响，有些公司在一些指标上可能会出现存在缺失的现象。针对这种情况，在数据处理时一般通过同行赋值、统计赋值、模型赋值等ESG专业规则，对缺失数据进行赋值和数据质量审核，并对数据产品进行质量等级划分，确保数据的科学性，而不能直接将没有发布的数据直接赋值为零。

（二）指标的不统一性

在ESG指标的度量过程中，不同ESG议题的度量单位各不相同。例如，企业ESG报告中通常以“吨”为单位来衡量企业的能源消耗，以“吨二氧化碳当量”为单位来衡量碳排放，以“小时”为单位来衡量员工培训的时长。这些指标的评估结果不能以直接相加的方式处理，其间关系也难以评估。如何衡量不同指标之间的重要程度并分配权重，将不同的指标度量统一体现在ESG净值上是一大难点。另外，在不同行业中，指标也存在差异性，无法形成单一的指标量化方式。

五、ESG货币化的保障措施

在现阶段，国内ESG货币化建设需要进一步完善三个方面的内容，以解决前文提到的ESG货币化难点，推动ESG货币化发展。

（一）树立标准，构建核算框架

ESG评估体系需要国家的标准和实施方案支持。在定量标准制定上，全球市场尚未形成统一的方法，中国应当在参考国际主流计量方法的基础上，建立一套自有的标准化计量准则。从宏观上对既有的框架进行整合、扩充和调整，构建适合中国的ESG货币化核算框架，如整合现有生态产品价值核算体系（包括生态产品的供给服务、调节服务和文化服务），同时结合社会影响的价值化，以及治理方面的核算框架。从微观层面在细化指标或对于企业具体投资方面可以参考国际通用的方法，如世行和亚行的经济分析方法，基于财务分析测算投资的环境和社会效益并进行货币化核算。

准则应当排除主观干扰，不人为设置各因素的评价权重，而是将公司对环境、员工、社区等相关方外部化影响进行货币化核算后，加总得出结果，避免随机赋权和偏好赋权，从逻辑上保证评价的公正性。同时，准则还应考虑到不同的行业特性。

（二）出台核算实施方案，构建完整体系

在统一标准之下，建议相关部门进一步研究制定ESG核算实施方案，明确核算办法、核算方式、核算流程、核算要求、核算复核等内容。ESG核算体系还应包括建立保障措施，成立跨部门的协调机制，组建由国资、生态环境、高校智库、行业企业组成的工作组，共同推进ESG货币化工作。最后还可以选取典型行业企业进行ESG货币化的试点示范，并鼓励企业按照规范要求进行核算，深化价值评估。

（三）开发ESG数字化工具平台

为克服ESG货币化的数据收集、处理难点，可以通过数字化解决方案，开发企业ESG数字化工具平台。数字技术的应用能有效推动数量化研究与分析，以满足金融市场的投资需要。借助该平台，可以轻松获得公司的ESG指数信息，并在收集过程中实施自动操作，同时可以加入公司报告提交、单击式快速计算、结果解析等功能组件，以此实现在线填写表格和一次性产生统计结果的功能。此外，还可以利用结构化的数据处理来确保质量控制，进而提升统计速度和精确度，最终可为客户带来实时的大规模ESG数据服务。

通过数字化平台，繁杂的数据采集、计算、存储与处理问题都可以被更好地处理。使用者能够轻松获取所收集的企业ESG净值，甚至可以计算出ESG的综合市盈率等信息。这种数字化平台不仅为企业提供了新的方向，同时也为整个资本市场提供了新的理念。

六、总结与展望

ESG货币化的最终目标是将企业的财务信息和非财务信息融合在一起，以货币单位的形式呈现在同一份报告中。这一举措有助于证明ESG影响财务估值，这些因素分别涵盖了人与自然和谐共生、全体人民共同富裕以及物质文明和精神文明的协调。坚守ESG价值量化理念并将其纳入投资策略，与中国特色估值体系的核心要求相契合，这一体系要求我们走绿色发展道路，确保我们在投资中不仅追求经济回报，还关注社会责任和可持续性。因此，将ESG因素纳入考量是迈向更综合、可持续发展道路上的一部分，这符合中国特色估值体系的要求和中国的发展愿景。

随着ESG估值体系的进一步发展，相信可持续发展的理念会更加深植于企业与投资者的心中。ESG理念起源于资本市场，其未来最主要的应用场景也将会落脚于此，同时也会伴随相关政策与理论研究的发展迭代发挥更大的作用。

（国新咨询）

注释

〔1〕 ESG净值指的是以上市公司ESG定量数据为基础，将上市公司ESG绩效通过反映其外部化价值的货币化因子直接转化为财务值，各个ESG因素的财务价值直接加总形成ESG净价值（简称“ESG净值”）。

〔2〕 殷格非.ESG价值化数字化[J].可持续发展经济导刊，2022(Z2)：55-56。

〔3〕 欧阳志云,朱春全,杨广斌等.生态系统生产总值核算:概念、核算方法与案例研究[J].生态学报，2013，33（21）：6747-6761。

〔4〕 石敏俊,陈岭楠.GEP核算:理论内涵与现实挑战[J].中国环境管理, 2022(002):014。

〔5〕 果佳,王海玥.社会投资回报:一种社会影响力评估的工具[J].中国行政管理, 2016(6):5.DOI:10.3782/j.issn.1006-0863.2016.06.13。