公募不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”）是我国由“公司法人上市”到“资产上市”的重要变革，促进了“存量盘活-增量投资”的良性循环，对优化能源企业融资结构、加速长期权益资金向低碳领域集中、推动我国能源结构绿色转型具有重要意义。能源公募REITs凭借其强抗周期性和收益稳定性，表现出典型的“低风险、中收益”特征，目前已上市的7支产品涵盖水电、风电、光伏、气电资产，总发行规模达188.9亿元，截至2025年3月底累计实现分红31.8亿元，二级市场累计涨幅22.6%。但受现金流稳定性要求高、合规性审查严、跨部门审核周期长等约束，现阶段公募REITs对我国上万亿元能源存量资产的盘活效能尚未充分释放，未来随着政策支持力度增加、审批流程优化、市场投资生态完善，能源公募REITs市场规模有望进一步提升。

一、能源公募REITs产生背景

我国是能源大国，电力装机容量位居世界第一，截至2024年末，我国发电装机总容量达33.5亿千瓦，约为美国（世界第二）的2.5倍，其中火电、光伏、风电、水电、核电发电装机规模分别为14.4亿千瓦、8.9亿千瓦、5.2亿千瓦、4.4亿千瓦、0.6亿千瓦。2020年9月，“双碳”战略提出后，我国大力推动传统化石能源向清洁能源转型，光伏、风电、水电、核电等清洁能源发电装机规模显著提升，2020~2024年实现9.6亿千瓦发电装机规模增长，占据我国发电装机容量80%以上增长规模。

能源项目具有“投资规模大、回收周期长”的特征，传统融资模式下，能源企业主要通过银行贷款、债券发行等债务融资方式，满足规模增长的目标，行业整体杠杆率较高。不同于传统的法人上市，公募REITs通过资产上市的路径，能够有效盘活存量资产，加速资金回笼并转化为新项目投资，实现资金周转效率提升与资产负债结构优化，为能源行业发展提供了全新路径。从政策支持方向看，公募REITs主要以支持清洁能源发展为主，2021年6月，国家发展改革委颁布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），首次明确能源公募REITs的发行范围为风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。2024年7月，国家发展改革委颁布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2024〕1014号），将储能设施项目，清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤电）项目纳入能源公募REITs的发行范围。

二、我国能源公募REITs发行上市情况

（一）能源公募REITs板块整体情况

1.整体表现较好，是典型的“低风险、中收益”资产

能源公募REITs底层资产多是与国计民生相关、具有极强刚需属性的电力项目，抗经济周期风险能力强，整体收益较为稳定，受投资者认可度较高，上市以来整体市场表现较好。与中证REITs全收益指数、上证指数、沪深300指数和中证500指数等市场主流投资指数相比较，在资产收益层面，能源公募REITs板块二级市场累计涨幅达22.6%，显著高于中证REITs全收益指数的-8%、上证指数的2.2%、沪深300指数的-8.4%、中证500指数的-6.6%，年化收益率达7.8%^〔1〕。在投资风险层面，能源公募REITs板块二级市场收益波动率低于中证REITs全收益指数、上证指数、沪深300指数和中证500指数，整体投资风险较小。

从已上市公募REITs市场各个板块表现看，截至2025年3月底，能源公募REITs累计涨幅（含分红）为39.4%，排名第3；年化派息率为9.4%，排名第3。

2.上市认购竞争激烈，战略配售额度较难获得

目前，能源公募REITs发行审核较为严格，保障了资产质量、收益稳定性和合规性。监管机构在审核过程中会要求原始权益人在对资产估值时减少乐观预测、强化风险缓冲，导致估值整体压降，一定程度上给上市后的二级市场涨幅创造了空间，增加了资产的吸引力。

此外，在降准降息、利率下行的宽松货币政策背景下，能源公募REITs高现金流分派率成为保险资金、理财资金、社保基金等中长期资金的优选标的，叠加能源公募REITs年均发行仅2单的稀缺性，进一步增加了能源公募REITs上市认购额度获取的难度。从已上市公募REITs市场各个板块认购情况看，能源公募REITs以网下配售平均认购124倍、公共配售平均认购230倍，排名第2。

（二）能源公募REITs板块已上市各产品具体情况

1.央国企为发行主体，底层资产聚焦清洁能源

截至2025年3月底，我国能源公募REITs共发行上市7支，占市场发行总数的10.9%。按原始权益人属性统计，地方国企3支、央企2支和民企2支，发行规模分别为75.4亿元、89.1亿元和24.4亿元，分别占能源公募REITs市场规模的39.9%、47.4%和12.9%。按照资产类型统计，风电3支、光伏2支、气电1支和水电1支，发行规模分别为101.9亿元、41亿元、35.4亿元和10.7亿元，分别占能源公募REITs市场规模的53.9%、21.7%、18.7%和5.7%。

2.二级市场表现分化明显，水电资产涨幅相对领先

已上市7支产品中，嘉实中国电建清洁能源REIT二级市场（含分红）累计涨幅达63.4%，位居市场首位；中信建投明阳智能新能源REIT、中航京能光伏REIT、工银蒙能清洁能源REIT二级市场（含分红）累计涨幅分别为54.1%、48.9%和47.7%，分别排市场第2、第3和第4。

3.经营业绩总体未达预期，部分产品营收同比下滑明显

2024年全年，嘉实中国电建清洁能源REIT受来水量增加影响，营业收入同比显著提升；中信建投国家电投新能源REIT发电量全额上网，没有参与市场化交易，营业收入无显著变化。除此之外，华夏特变电工新能源REIT、中航京能光伏REIT、中信建投明阳智能新能源REIT、鹏华深圳能源REIT受所在区域电力市场化改革、自然资源条件变化等因素影响，2024年营业收入同比出现不同程度下滑。

三、能源公募REITs主要影响因素分析

能源公募REITs底层资产多为特许经营权资产，到期残值较低，存续期现金分派是影响资产估值的核心因素，而影响各期现金分派的核心因素是上网电量和上网电价。

（一）电力市场改革推动保障性电量占比降低

2022年1月，国家发展改革委、国家能源局印发《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》（发改体改〔2022〕118号，以下简称“118号文”），明确要求到2030年新能源全面参与市场交易。2025年1月，国家发展改革委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号，以下简称“136号文”），进一步推动新能源上网电价全面由市场形成的进程。现行政策会推动市场交易电量比重逐步上升，目前保障性电量占比较高的能源公募REITs存在保障性电量占比降低、市场化电量占比增高的预期，未来售电收入不确定性增加，影响二级市场估值。

（二）新能源全面入市推动上网电价下行压力增大

自2015年启动新一轮电改以来，我国电力市场化交易主体数量从2016年的4.2万家增长至2024年的81.6万家，涵盖新能源发电企业、售电公司、虚拟电厂及工商业用户等多元主体，市场交易电量规模从2016年全社会用电量的17%增长至2024年的63%。市场主体数量的爆发式增长加剧了市场竞争，尤其在新能源全面入市后，进一步扩大市场交易电量的规模与竞争强度，影响电力市场供需格局，推动上网电价呈现下降趋势。以消纳水平较强的广东省、江苏省为例，2025年广东省、江苏省交易电量成交均价为0.3919元/千瓦时、0.4125元/千瓦时，相较2024年下降15.8%、8.9%，相较2023年下降29.2%、11.6%。而市场化电量占比越高的能源公募REITs对区域电力交易价格波动越敏感。以鹏华深圳能源REIT为例，其上网电量90%以上参与广州电力市场交易，2024年广州电力市场交易价格整体下降，导致其全年上网平均电价下降11.5%。

（三）其他影响因素

一是新能源国补。基于现行政策，享受国补的新能源项目国补电量和国补电价确定性较强，全生命周期内国补现金流的预测性较高，国补占比越高的项目未来总现金流的稳定性也相对越高。二是发电模式。煤电、气电类资产易受煤炭及天然气等生产要素价格波动影响；水电、风电、光伏类资产则对所在区域自然资源禀赋具有较强敏感性。相较而言，自然资源条件变化的可预测性低于能源商品价格波动，且呈现高波动性特征。以中航京能光伏REIT和中信建投明阳智能新能源REIT为例，其2024年度发电量受气候变化影响同比出现显著回落；而嘉实中国电建清洁能源REIT则受益于区域降水量增加，实现发电量同比提升。三是原始权益人管理团队跟投。目前，已上市的能源公募REITs中，只有中航京能光伏REIT原始权益人管理团队通过战略配售参与跟投，通过利益绑定进一步增强了市场投资者的投资信心。四是资产扩募情况。中航京能光伏REIT原始权益人管理团队参与战略配售，上市后积极推进扩募，并公布拟扩募资产具体情况，是能源公募REITs中推动扩募进度最快的产品。扩募资产是位于云南保山的优质水电资产，扩募预期增加了产品的收益空间，一定程度上解释了2024年业绩表现不佳但二级市场涨幅领先的原因。

四、能源公募REITs发行面临的困难点

（一）能源公募REITs合规性要求较高、发行时间较长，上市不确定性较大

能源公募REITs发行需穿透核查资产全生命周期合规性，覆盖备案管理、土地权属、环境评估、施工运营的全流程合规性审查，审批时间较长，以光伏、风电等新能源项目为例，其合规审查链条涉及30余项法定程序和10余个行政部门协同审批。实操层面来看，未批先建、国补核查存在问题、企业生产经营受到有关监管部门的各类处罚、竣工验收晚于并网发电的现象在行业内资产的日常建设运行中较常出现，繁重的合规审批压力在一定程度上打消了能源企业发行公募REITs的积极性，如山东水发集团2011年11月披露了发行风电公募REITs的计划、湖南湘水集团2022年6月披露了发行水电公募REITs的计划，后均因合规性问题阶段性暂停。

（二）类REITs、私募REITs等产品减少了原始权益人发行公募REITs的动力

类REITs、私募REITs凭借低合规成本、高融资效率、强控制权保留等优势，在一定程度上降低了原始权益人发行公募REITs的积极性。从合规要求和审批效率看，类REITs、私募REITs对底层资产的合规性要求远低于公募REITs，只需要交易所进行审核，审核周期仅为1~2个月，合规门槛较低、审批效率较高。从资产控制权和融资成本看，类REITs允许采用“并表型”结构，企业在维持对资产控制权的同时，可通过设置优先级固定收益分配完成资金融资，降低资产负债率，类REITs融资成本仅为2%~3%，显著低于公募REITs年均近10%的现金分派率。从募集资金使用看，相较于公募REITs用于补充发起人（原始权益人）流动资金等用途的净回收资金比例不超过15%的强制规定，类REITs、私募REITs对融资资金用途没有明确要求，灵活度更高。从发行规模看，能源央企发行类REITs规模远超公募REITs，截至2024年12月底，我国已发行类REITs共78支，发行总金额为1695亿元，其中能源行业发行42支，占比54%，发行总金额为1048亿元，占比62%，发行类REITs最多的能源企业为国家电投，共发行29支类REITs产品，总规模约为800亿元。

五、能源公募REITs展望

（一）在适度宽松货币政策背景下，能源公募REITs估值有望进一步提升

2024年下半年以来，我国货币政策从 “稳健中性”向“适度宽松”转变，适度宽松货币政策通过利率传导、流动性注入、风险溢价重构三重机制推动能源REITs估值上行。一是利润传导。无风险利率作为资产定价核心参数，其下行直接降低能源公募REITs估值模型折现率，增厚资产现值。二是流动性注入。市场对中国人民银行后续进一步降准降息的预期升温，驱动保险机构、养老金等追求稳定收益的资金加速布局，资金持续流入进一步拉升估值。三是风险溢价重构。宽松货币政策改善市场流动性环境，投资者对能源公募REITs的风险溢价要求降低，对能源公募REITs的配置需求增加，推动估值中枢上移。

（二）能源公募REITs规模化进程仍面临多重掣肘，Pre-REITs基金有望成为破局关键

从短期看，能源公募REITs“合规审核严、发行周期长”的现状不会改变，跟类REITs、私募REITs相比，公募REITs优势不够明显，企业发行动力不足。根据公开信息统计，目前在推进拟发行能源公募REITs（含首发及扩募）共11单，按底层资产统计，水电3单、风电2单、煤电2单、光伏、天然气发电、天然气热电联产、清洁能源混合资产各1单。按发行进展统计，2025年约4单能够实现发行上市，分别为中航京能REIT水电资产扩募项目、中国华电天然气热电联产REIT项目、中核新华水电REIT项目和四川能投水电REIT项目。根据1014号文规定的能源公募REITs发行范围，生物质发电、核电、储能设施、特高压输电、增量配电网、微电网、充电领域尚未有拟发行信息披露。

现阶段，能源领域Pre-REITs基金发展仍处于早期阶段，Pre-REITs基金通过提前介入能够对能源项目进行合规性改造，分担项目的合规风险、政策风险和发行风险，能够充分挖掘清洁能源资产碳交易、绿证交易等方面的价值，优化企业资本结构的同时提供流动性支撑，补齐了能源公募REITs规模化发展的重要一环，未来发展空间较为广阔。

（国新资产）

注释

〔1〕 仅统计能源公募REITs板块二级市场波动年化收益，不含分红。

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