消费基础设施既肩负着保障民生的关键作用，又为提振消费拉动内需提供基础场所。目前，在日益复杂的国际竞争格局下，消费基础设施行业的健康发展，是助力实现国内大循环良性运转的根本保障。

加强消费基础设施的投资对促进消费起着支撑作用。统筹投资和消费，以投资促进资产的改造升级、存量更新，能更好的推进行业健康发展。推动实现投资效益提高和消费扩容升级的良性互促，是市场各参与主体肩负的重大责任。

党的二十大报告对扩大内需和消费工作提出了重要战略部署，明确要“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，将扩大内需作为经济发展的核心驱动力。通过增强国内大循环的内生动力和可靠性，推动消费与投资的良性互动，形成需求牵引供给、供给创造需求的动态平衡。强调消费是“经济增长的基础性作用”，而投资则承担“优化供给结构的关键作用”，需通过消费升级和有效投资共同支撑经济高质量发展。

2023年，国家发展改革委和中国证监会发文支持消费基础设施建设。贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。

作为消费活动的主要载体，消费基础设施的稳定运营为提振消费市场提供广泛的消费场景。消费基础设施公募REITs的成功发行，不仅有助于加速消费基础设施建设，促进城市消费条件优化、消费场景创新，也有助于资产持有企业有效盘活资产，推动企业向不动产经营服务商转型，同时为投资人丰富了产融结合投资标的选择。以央企华润集团为例，旗下华润置地的购物中心资产规模已突破1000万平方米，数量接近100座，覆盖全国核心城市。资产规模大，覆盖区域广，为全国提供多种创新型消费场景。旗下搭建的轻资产平台华润万象生活以及消费基础设施公募REITs平台华夏华润商业REIT，为华润置地向大资管业务转型提供了强有力支撑，打通了资产价值释放通道，实现了“投融建管退”的资本闭环。

一、消费基础设施的行业背景

（一）政策持续发力，刺激消费稳定经济增长

消费是经济增长的重要引擎，也是人民对美好生活需要的直接体现。2013~2024年，我国最终消费支出占GDP的比重始终保持在50%以上，消费已经成为我国经济增长的主要驱动力。提振消费是持续推动经济高质量发展的关键之为。消费不仅是实现经济增长的重要基础，也是推动长期经济转型升级的主要依托。

近年来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，实施扩大内需战略是更高效率促进经济循环的关键支撑。消费是最终需求，是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎，对经济具有持久拉动力，事关保障和改善民生。2022年以来，政策部门持续出台相关政策鼓励提振消费市场，消费类型上鼓励多元化发展，从传统消费引导数字消费、养老消费等新型消费；消费量级上引导从大型城市消费深化到县域、城乡消费基础设施建设；消费场景上，培养购物中心、社区消费、文旅消费新场景。消费的多元化、全面化、深度化都离不开消费基础设施的建设、更新和平台支持效应。

（二）场景扩容提质，基础设施成为重要载体

消费基础设施是消费的主要活动场景，作为消费的核心载体，消费基础设施对提振消费起着关键作用。

从宏观角度，一方面消费基础设施促进区域经济与城镇化发展。消费基础设施通过辐射周边商圈、提升城市功能，成为区域经济引擎，带动周边商业的繁荣，促进了城市商业圈的形成。另一方面可以吸纳就业与保障民生。消费基础设施通过品牌招商、运营服务等环节创造大量就业岗位，吸引众多商家和品牌入驻。购物中心所聚集的人流、物流、资金流和信息流为城市经济的增长注入了新的活力。例如，2024年底，华润万象生活旗下在营购物中心规模跃升至122座，年内实现零售额为2150亿元，同比增长18.7%。商业会员人数突破5700万人次，与上万家品牌合作，直接带动就业并服务上亿人次消费者。

从微观角度，一方面消费基础设施持续运营可以促进消费场景多元化，通过引入国内外知名品牌、举办促销活动、提供优质服务等方式，为消费者提供了更加多元化、高品质的购物体验。另一方面增强消费体验与社交属性，通过引入主理人品牌、首店经济、特色活动等，打造差异化体验，提升消费者的幸福度。消费基础设施购物中心的运营促进了消费者对品质生活的追求，推动了消费结构的升级，形成了经济良性增长循环。

（三）投资价值明确，公募REITs提供上市平台

2023年3月，国家发展改革委、证监会先后出台一系列政策，将消费基础设施纳入公募REITs发行范畴，明确提出优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。此次扩容打破了此前REITs仅聚焦传统基建的局限，标志着政策层对消费领域投融资机制创新的支持，也展示了落实国家“扩大内需”战略的决心。通过金融工具盘活存量消费资产，推动消费升级与经济高质量发展。

2024年7月，国家发展改革委再次明确消费基础设施涵盖的资产类别，包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积的比例原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。此次范围的扩大是结合消费基础设施的资产特征，综合考虑市场需求的结果。也标志着公募REITs发行告别试点阶段，正式迈入常态化发行阶段。

消费基础设施作为具备投资价值的公募REITs底层资产，一是通过精细化运营管理带来持续稳定收益。消费基础设施作为经营性资产，稳健资产租金收入比较稳定，尤其是优质地段的项目。以标志性的购物中心为例，数字化的动态租户组合管理、消费者全周期的运营管理、空间价值挖掘、深度品牌库管理一系列动作保障资产能够产生稳定的经营利润，进而可以向投资人分配长期可持续的现金收益。消费公募REITs的现金分配率可达5%以上，当前在预期利率持续下降的背景下，消费基础设施的稳定回报率具备可观的市场竞争力。二是通过跨周期配置带来资产的价值释放空间。消费基础设施具备“逆周期调节+顺周期增值”的双重属性。购物中心整体运营具备抵御周期波动的属性，在市场下行时期相对能保证持续的运营，一方面源于购物中心业态组合相对比较多元化，兼具消费和社交的双重功能，消费场景的刚性需求始终存在；另一方面源于购物中心租金收入的灵活组合，通过长租、短租、固定租金、提成租金等组合搭配增强稳定性，稳定的运营收入，助力项目能够扛过经济下行周期，获取更高的价值增长空间。

在双循环发展格局下，消费基础设施已演变为承载消费升级、城市更新、数字经济等多重战略的价值容器。其投资价值不仅体现在当期收益，更在于通过空间场景创新持续捕获消费变迁红利，成为穿越经济周期的价值型资产。随着公募REITs的发行扩募，商业不动产持续进行金融创新，消费基础设施这类资产完成从物理空间到价值平台的蜕变，为投资者构建起消费经济时代的核心配置标的，已经成为多层次REITs市场中的重要底层资产类别之一。

二、消费基础设施的投资运营特征

（一）新增项目的建设培育周期较长

消费类基础设施的运营发展需要一定的时间培育，不同的生存阶段呈现出不同的特征，通常购物中心的生命周期分为四个阶段：培育期、成长期、成熟期和稳定期（通常10年以上）。商业资产需要符合生活消费需求，需要根据市场情况及项目状态不断迭代进化。对生命周期大致的划分有助于系统化了解项目所处阶段，投资资金类型在不同的阶段进入，投资侧重不同，需明确投资策略，长期助力项目成长，同时收获项目反馈的投资回报。项目运营层面持续保持对消费客群的充分了解、精准把握市场需求、持续的迭代更新是穿越周期的必备途径，最终实现保持稳定运营的经营结果，实现项目的保值增值。

（二）优质区位成熟资产的稳定性高

消费基础设施是支撑消费活动的载体，属于强区位依赖性资产，经济发达、人口增长快、消费能力强的城市市场需求和消费潜力较大。位于城市核心商圈、交通枢纽附近或新兴发展区域的购物中心具有更高的投资价值。区域人口结构、消费能力、周围竞品情况直接影响资产的可持续发展能力。

百货商业、购物中心、商业综合体等消费基础设施具备重资产属性，前期投资规模大，需要较长周期的开发建设，以具备提供运营场景的能力；资产的流动性也相对较低，交易周期较长，需要专业的投资机构进行参与；成熟运营的资产收益比较稳定，可以通过租金获得长期收益，同时通过运营提升等方式可以提升资产的价值，具备不错的增长潜力。因此，成熟运营的资产也备受专业化投资机构的认可，属于另类资产投资的重要资产类别。

（三）精细化运营显著提升经营效率

商业资产的底层运营遵循零售行业标准的“人-货-场”逻辑，商场为商家租户提供经营平台，为消费者提供综合服务，收取租金，进而获得运营收益。商家租户为消费者提供产品和服务，实现营业额，同时向商场支付租金。消费者消费获得物质和精神满足。整体的经营底层逻辑，客流是商业的生命线，足够的客流量是实现价值转化的基础。营业额直接体现商品服务的市场接受度，也是保证租金收入的基础。租金收入水平，则直接影响商业资产收益能力。

商业资产涉及的场景模式类型较多，涵盖B2C、2B、2C多个业务模式和场景，资产主要以零售为核心，意在为消费者提供更多元的品牌种类，满足消费者的不同需求。复杂的业务场景，对资产的运营管理有着更高的要求。

租户管理效率取决于资产管理方的品牌资源能力。品牌资源强大，则在招商和调整改造中更具优势，能够快速填补空置并维持租金水平。同时也有较高的议价权，能够获得较为优势的租金水平。合理调动适配品牌，可以通过品牌的影响力，保证资产的整体调性和客户吸引力。

消费者管理侧重吸引消费者、留住消费者、提升消费转化率。构建消费的引力场，注重动线与空间的管理，通过回字形、哑铃型等动线设计延长消费者停留时间引入首店经济形成差异化竞争力，吸引更多消费者。利用数字化、智能化完善客户会员管理，数字化转型和会员体系的建设能够显著提升顾客体验和运营效率。

依赖多维度的数据指标来观察运营成果并优化运营决策。商场运营关键绩效指标体系主要分为财务指标、租户相关指标、消费者相关指标、综合管理指标等。优秀的运营管理团队能够通过精细化管理优化业态组合、提升顾客体验，并通过有效的营销策略吸引更多消费者，进而获取更多的销售额，促进整体商业出租率及租金坪效的提升，增加商业的运营效率，提升盈利能力。指标之间可以实现正向增益循环，也要注重平衡制约，避免陷入单一指标陷阱，比如单纯追求高出租率导致品牌级次下滑、过度关注短期促销伤害价格体系等。

三、消费基础设施的市场趋势

（一）整体市场发展趋势

1.市场端：进入存量时代，商业形态多元

根据产业研究报告网发布的《2025-2031年中国购物中心行业深度研究与市场前景预测报告》，截至2024年12月31日，全国购物中心存量项目达5685个，体量达5.03亿平方米，市场规模达数千亿元。2024年开业的366个购物中心中，存量改造项目超40个（体量超400万平方米），占全年开业量的比例超10%，行业进入相对存量发展时期。

区域分布上，一线及部分二线城市市场趋于饱和，但存量商业改造需求强烈；三四线城市成为新增长点，市场规模占比逐步提升。新开业项目的地理位置与城市经济实力和商业成熟度紧密相关，商业高线级城市、华东区、华南区、区域商圈、成熟商圈是最核心市场。

业态布局上，一线城市以高端化、国际化为核心；二线及以下城市侧重本地化需求，社区商业和奥特莱斯增长显著。商业形态随着市场需求逐步变革，非标商业、公园式商业、二次元主题商场风潮火爆，进一步激发消费新活力。

2.需求端：消费迭代升级，体验服务提升

市场趋势上，消费者储蓄意愿增强，消费行为更加理性，对商业购物中的运营和定位提出了更高要求。消费者更加注重消费体验和情绪价值，体验式消费和社区商业的需求增长相对明显。项目成为综合性体验空间，通过创新业态与品牌引进、文化与艺术融合、宠物友好型商业空间、Z世代的“谷子经济”文化、科技与商业结合以及社交与活动组织等满足消费者日益多样化的需求。

3.投资端：市场交易活跃，抗周期属性凸显

市场交易上，相对其他商业不动产类别资产交易氛围比较活跃，买方一类是险资搭配私募基金参与，一类是资产原部分外资基金股东。卖方以资产变现或战略性退市场为主。交易资产为标杆型项目或一二线优质资产搭配低量级城市资产的资产包。

（二）央国企参与方竞争模式

传统开发商是消费基础设施商业地产开发的核心主体，主要负责土地获取、项目规划设计、项目建设及招商运营、资产管理等。消费基础设施具备沉淀资金大，开发运营周期长的特点。国央企参与主体具备资金和资源的双重优势，在消费基础设施投资和运营商有相当比重的市场份额和运营优势。头部国央企已经形成了完整的产品线和品牌影响力。

1.打造清晰的产品线定位，积累品牌效能

消费基础设施的运营最终要实现业主、租户、运营商、消费者各方共赢，资产定位清晰，有助于快速进行意向品牌的招商，精准吸引消费者。

以华润万象生活为例，其项目主要聚焦一二线及省会等核心城市，落实“一城多汇”及“多城多汇” 的布局策略。高端产品线万象城吸引来众多难以复制的重奢资源，成为公司整体运营的重要壁垒。众多品牌库的积累，也更便于资产运营的招商和调改，精准把握市场趋势。企业的品牌影响力和租户的品牌吸引力建立形成正向循环，保证项目整体调性和稳定运营。

2.建立数字化运营管理体系，提升经营效率

头部央企运营平台建立了成熟的商业运营标准，形成了体系化招商流程、租户管理系统、会员管理系统。完善的体系支撑商场精细化的运营，根据消费者感受及时准确地做出调整。比如通过数字化工具（如智慧停车、客流分析系统）提升车库的运营效率，提升消费者的停车便利度。

华润万象生活通过“万象星”会员体系实现跨业态积分通和权益共享，截至2024年底，其商业会员总量突破5700万人次，消费会员及复购会员数量均同比增长超过26%。对会员消费行为进行分析分层运营，精细化管理，如针对高净值客户提供VIP室、私人导购服务。

3.全国化布局实现规模效应，形成联动经营

头部平台项目储备充分，全国化布局通过多项目联动形成品牌矩阵，例如在同一城市布局高、中、低端不同定位的购物中心，覆盖全客群需求，增强区域市场控制力。同时可通过集中采购（如物业设备、营销服务）降低边际成本，通过会员体系互通提升客户复购率。

以大悦城为例，其以潮流及二次元文化主题举办的活动可带动大量客流量和销售额。上海静安大悦城保持每年 200 场以上的高频率展会和活动，被称为“IP首展收割机”。该模式成功后，陆续在朝阳大悦城、成都大悦城、天津大悦城、沈阳大悦城等多个大悦城旗下购物中心落地快闪活动，将IP 热度最大化蔓延至全国各地，形成联动效应，将热度流量乘数式展现，提升客户粘性实现超传统的运营效率。

四、消费基础设施REITs市场发展情况

（一）各类主体踊跃参与发行，市场认购氛围火热

自2023年消费类基础设施纳入公募REITs发行范畴以来，市场交易氛围活跃，各大参与主体都在积极推进公募REITs发行。截至2025年4月30日，消费基础设施公募REITs已成功发行8单。另外，中金中国绿发商业资产REIT已申报至深交所，底层资产为济南领秀城贵和购物中心；中金唯品会奥特莱斯REIT已申报至上交所，底层资产为宁波杉井奥特莱斯；华夏华润REIT在推进首单消费基础设施公募REITs扩募，扩募资产为昆山万象汇。

（二）首发上市资产优质稳定，扩募机制逐步完善

当前，已上市发行的底层资产普遍是位于一二线城市的商业购物中心、奥特莱斯购物中心以及核心区位的商超卖场。

从资产质量上看，底层资产都属于行业内TOP级的优质资产，地理位置优越，区位优势明显。项目运营也较为成熟稳定，商圈消费辐射范围广泛。

从资产归属上看，原始权益人大部分属于综合型实力较强的国央企公司，底层资产运营能力较强，在行业有一定的品牌效应，拥有资产数量多，类型丰富，具备一定资产储备用于培育扩募。

从资产数量上看，目前消费类公募REIT还属于单一原始权益人，单项目的格局，除奥特莱斯和物美外，其余旗下都只有一项资产。

从资产估值上看，公募市场估值普遍高于市场大宗交易，一方面得益于项目资产本身比较优质，另一方面也反应出各投资人公募市场参与度较高。

运营管理方面，已发行的公募REITs在运营管理费上的约定基本遵循管理费激励及目标考核的原则，但各家的管理费费率各不相同，一方面是上市初期市场就此管理费的约定未形成共识，另一方面则体现出各家运营管理能力不同，议价能力不同。最终管理费的确定是结合各方资产运营能力及预期可实现的期间分派率综合考量的结果。

结合境内外发展经验看，消费基础设施公募REITs将会持续健康发展，待主要参与主体均成立首次发行平台后，交易将主要以已有平台资产扩募为主，扩募资产不限于当前的原始权益人旗下资产，预计将允许同一REITs平台下多个原始权益人同时存在的发展趋势。此种模式将更加激活市场潜力，助力更多的优质资产走向公募REITs市场，给投资人提供更多的投资选择。

（三）资产运营业绩支撑市值，二级市场走势稳健

消费基础设施公募REITs资产特征决定其强运营、强资管属性，因为其抗周期属性，在市场下行周期，消费基础设施备受投资人青睐。截至2024年12月31日，消费类基础设施公募REITs的分派率在4.18%~5.59%之间，整体收益比较稳健。华夏首创奥莱REIT涨幅最高，主要源于奥特莱斯品类特有的“名品+折扣”的经营模式，具有较强的抗周期性，其在经济和零售市场下行时仍然能够保持相对稳定，因此资本市场会给予一定估值溢价。与当前行业市场上奥特莱斯和社区商业日渐流行也比较匹配。

五、消费基础设施市场机遇及投资策略

（一）聚焦头部企业，关注行业结构调整机遇

从整体市场发展趋势看，消费基础设施资产持有企业受制于资金压力或品牌转型压力，正在推进轻资产化转型，有一定项目出售压力，整体行业进入结构性调整期，关注该转型带来的市场机会。从参与主体上，头部企业的集中度持续提升，华润万象生活、珠海万达商管、龙湖商业、印力集团（万科）等头部企业占据主导地位。具备规模化开发能力与购物中心精细运营能力的企业正在占据更大份额的市场规模。择机与头部企业共同拓展市场机会。

（二）重视资产特质，构建项目经营护城河

基于消费类基础设施的资产特征，筛选项目标的，重点关注项目的硬实力以及运营的软实力，从宏观市场、项目区域情况、项目产品和效益情况、运营能力等多维度对项目进行研究判断，综合各项指标，动态平衡项目的风险和收益。

（三）明确协同分工，督促运营业绩顺利实现

国有资本运营公司参与消费基础设施的盘活投资，在助力央国企盘活存量资产的同时，需要依托央国企产业方的管理优势对资产进行管理运营，保证资产的稳定运营，提升资产运营效益，进而实现国有资产的保值增值。投资方可以加强运营管理主体管理和约束，设置管理费激励机制以及指标考核机制，将运营管理费与项目运营收入和经营利润挂钩，绑定投资方和运营方的利益目标，增强运营管理主动管理能力，推动项目实现并超过预期的业绩目标。

在大力发展内循环的政策背景下，消费基础设施行业面临着新的机遇和挑战。随着陆续出台的各项政策和支持措施，目前消费基础设施公募REITs市场比较活跃，带动整体市场良性发展。一方面，在行业同质化和电商冲击的压力下，优质项目满足消费者情感价值、社交需求的特征更为突出，底层资产运营管理更加注重体验化、智能化、绿色化，产生了更新升级的投资需求，推动市场提质升级。另一方面，通过消费基础设施投资，能够驱动项目持续提升创新能力，实现精准定位及高效运营，实现提振消费的总体目标，有益于资产稳定运营和效益提升。因此，消费基础设施的投资盘活实现了投资和消费二者相辅相成，推动投资效益提高和消费扩容升级的良性互促，有利于助推行业可持续、高质量发展。

（国新资产）

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