2021年国家发展改革委出台“958号文”^〔1〕，首次明确文旅行业可以发行公募REITs，范围是自然文化遗产及5A级景区。2024年国家发展改革委继续出台“1014号文”^〔2〕，对文旅领域基础设施的范围扩展至4A级旅游景区。截至目前，文旅行业是公募REITs试点范围中唯一没有成功案例的行业。虽有包括华山、黄山等景区已启动公募REITs申报工作，但尚未有产品获批。现金流难题是制约文旅行业发行公募REITs的核心难点，本文重点分析了该难题的主要成因及解决对策，供读者参考。

一、文旅公募REITs现金流难题

（一）现金流是公募REITs上市的核心关注点

与传统投融资方式相比，公募REITs更加关注资产现金流。对于现金流的要求具体表现在：其一为项目近3年经营性净现金流均为正，现金流投资回报良好；其二为基于现金流折算后的项目评估净值（收益法）原则上不低于10亿元。

（二）文旅行业存在现金流难题

文旅行业现金流难题之一是现金流波动较大。受自然气候条件及休假制度安排影响，文旅行业普遍存在淡旺季，旅游旺季较淡季人流量及现金流差异较大。此外，文旅行业易受突发事件（公共卫生事件如疫情，自然灾害如台风等因素）的影响，如2022年在疫情影响下，国内旅游行业整体都出现了明显下滑。根据Wind数据统计，从A股市场景区上市公司的经营情况看，有很多景区均无法达到“近三年经营性净现金流均为正”的公募REITs标准。以云南旅游（002059.SZ）为例，2022~2024年其经营性净现金流分别为21574.71万元、-15715.04万元及-16578.83万元。

文旅行业现金流难题之二是景区现金流不达发行门槛，即基于现金流测算得出的评估净值不足10亿元。由于公募REITs以收益法进行估值，即将公司未来的现金流量折成现值，以此来确定公司价值。而EBITDA^〔3〕指标为已扣除大部分非付现成本的重要指标，能够较为合理地评估公司产生现金流的能力，因此可近似以EBITDA作为公司现金流量的基础进行粗略地估算。本文按该估值方法统计了13家A股主要景区上市公司数据，其中ST张家界、桂林旅游、西藏旅游、云南旅游、曲江文旅等公司近三年EBITDA均不足4000万元，在假设不调整其他项的条件下，初步估算其估值不足10亿元。

二、文旅公募REITs现金流难题解决对策

由于现金流是文旅行业公募REITs上市的核心标准，因此其公募REITs上市的难点是对现金流进行包装，以熨平现金流波动，扩大其规模。目前，景区现金流主要构成包括门票、二次消费及政府补贴，以下分别从这三个方面论述如何包装文旅行业公募REITs现金流。

（一）门票收入可纳入景区现金流，需签署《管理服务协议》

目前，门票收入是文旅行业最主要的现金流来源。由于世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园等景区实行“收支两条线”管理，即景区门票收入归地方财政，不属于景区经营机构，景区的经营机构仅能代收门票，不能直接支配该收入。因此，经营机构无法直接将景区门票纳入公募REITs现金流。

文旅景区融资中解决“收支两条线”障碍的处理方式为签署《管理服务协议》，即景区管理机构与经营机构签署协议，明确由景区经营机构为景区管理机构提供售检票、安保、绿化等服务，同时按门票收入的一定比例取得收入，具体金额由双方根据实际情况进行约定。

门票收入的处理方式可借鉴华山景区ABS的案例。2018年，华山景区发行“华山景区服务费资产支持专项计划”，募集规模为2.12亿元。其中，对于门票的处理方式为：华山景区的经营机构华旅集团与华山管委会签订《综合服务协议》，由华旅集团为华山景区提供安保、环卫、绿化及售检票等10项专业服务。根据协议规定，华山景区管委会将华山景区门票收入按45%的比例支付给华旅集团，用于华山景区的日常维护和开发。此外，华山管委会以5000万元劳务服务费用为基数，按8%的年增长率向华旅集团支付劳务服务费。

（二）景区二次消费的纳入方式为构建特许经营权

景区二次消费是指游客在支付景区门票以外，在景区内进行的其他消费行为。当前，国内文旅行业正由“门票经济”向“旅游经济”转型，二次消费能为景区提供更丰富的创新内容、场景和业态，为游客提供更加多样化的选择，从而延长游客停留时间，提高满意度。因此，景区二次消费内容是景区真正运营能力及竞争力的体现。

景区二次消费纳入公募REITs现金流需关注以下三点：

1.景区二次消费需具备相应经营资质

现阶段，旅游景区的二次消费来源于以下几种：索道缆车、游船、客运汽车及电瓶车、温泉、餐饮业务等，需注意取得对应的经营资质。

2.适度控制景区内配套酒店现金流占比

景区内的配套酒店为文旅行业二次消费常见种类，“1014号文”中已经明确规定在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。但应注意景区内的酒店业态虽然与文化旅游相关，但其本身依旧属于广义上的商业地产，为能更好突出文旅资产主业，酒店配套设施占整体现金流的比例，不应超过50%。

3.二次消费需构建特许经营权

特许经营权指地方政府或管理机构授予企业一定期限内，在特定区域内对某项基础设施或公共服务进行投资、建设和运营的权利。特许经营权通常用于供水、污水处理、燃气供应、公共交通等领域。对于风景名胜区类项目，根据《风景名胜区条例》的要求，景区经营机构在风景名胜区内从事交通、服务类等二次消费经营，必须与管理机构签署《特许经营合同》，具体可采用招标等公平竞争的方式对特许经营资格予以确定。

对于其他景区类项目，建议参照风景名胜区将在景区经营二次消费的权利整合，构建特许经营权。因为特许经营权赋予企业在特定区域内较长期间独家经营的权利，避免了直接竞争压力，较普通经营权而言，其提供了更持续稳定的现金流和盈利。因此，相较于普通经营权，特许经营权更适合进行申报。

目前，已有包括黄山旅游、张家界等多家文旅上市公司取得相应景区管理机构授予的特许经营权。例如，黄山旅游与黄山市管委会签订《黄山风景区特许经营协议》，对黄山景区内酒店餐饮、观光缆车等二次消费内容进行了明确。黄山风景区特许经营项目清单如图表2所示。

（三）景区政府补贴可以纳入公募REITs现金流

根据“1014号文”的规定，政府补贴可以纳入项目收入来源，需要关注以下事项：一是仅可包含“按行业统一规定提供的补贴、不得为针对特定项目的专门补贴”；二是需要说明政府补贴金额、占项目收入比重、资金来源、补贴的具体方式和政策依据等；三是注意部分政府补贴收入到账周期具有不确定性，可能会影响未来项目可分配现金流的稳定性，需制定相应的风险应对措施。

三、结语

文旅公募REITs可有效拓宽融资渠道，降低景区运营管理公司负债压力，同时吸引社会资本参与文旅资源开发，但需要克服现金流难题。随着地方政府对公募REITs的专项支持政策频频推出，各景区运营方也在协调资源，根据项目自身特点，将门票、二次消费及政府补贴的现金流进行整合，以提升现金流的稳定性，保障公募REITs顺利发行落地。

（国新国证基金）

注释

〔1〕 2021年7月，国家发展改革委公布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）。

〔2〕 2024年8月，国家发展改革委公布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）。

〔3〕 EBITDA=净利润+所得税+利息费用+折旧+摊销。

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